VII Kongres Prawników SEG, 9-10 lutego 2016 r. – relacja z Jachranki

9 i 10 lutego 2016 r. spędziliśmy w podwarszawskiej Jachrance na VII Kongresie Prawników, organizowanym przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych. Wortal Relacji Inwestorskich objął patronatem medialnym to wydarzenie. Zapraszamy do zapoznania się z relacją i nie zrażanie się tym, iż jest wyjątkowo długa 🙂

Co przyniesie MAR?

KPS1Otwarcia Kongresu dokonał Prezes SEG-u, dr Mirosław Kachniewski. Pierwsze krótkie wystąpienie poprowadził Sławomir Szepietowski, radca prawny z kancelarii Bird & Bird, przedstawiając w skrócie najważniejsze zmiany prawne związane  z giełdową sprawozdawczością (MAD, MAD oraz Transparency II).

To zmiany systemowe, wymagające współpracy w ramach organizacji – słusznie zauważył. Prawnik jest ważnym ogniwem tego procesu, jednakże nie jedynym. Najważniejsza jest współpraca w ramach dedykowanego zespołu projektowego. Tak szerokich zmian nie należy bowiem realizować w modelu jednoosobowym. Szepietowski wspominał również o rekomendacjach ESMY z ubiegłego roku, swoistym „soft law”, dotyczącym nadzoru nad informacją finansową oraz stanowisku KNF, która zamierza je stosować.  Prelegent przypomniał również jedną z najważniejszych zmian płynących z MAR, tj. zmianę podejścia do kwestii informacji poufnej i rozszerzenie katalogu kryteriów jej postrzegania (nie tylko samego zdarzenia, ale również wszystkich okoliczności prowadzących do niego) oraz przeniesienia na emitenta odpowiedzialności za stosowanie właściwych kryteriów wrażliwości tej informacji i jej wpływu na cenę akcji.

W trakcie wystąpienia poruszono również kwestię niezwłoczności w procesie raportowania (zamiast dotychczasowo obowiązującego terminu maksymalnie 24 godzin), która najprawdopodobniej również będzie przedmiotem oceny organów nadzoru, jak również zagadnienie istotności OSR w procesie identyfikacji i klasyfikacji danych zdarzeń do kategorii cenotwórczej.

MAR – Londyn, Frankfurt, Paryż a Warszawa?

Drugim prelegentem był prof. Michał Królikowski z kancelarii „prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni”. Tematem jego wystąpienia były najważniejsze zmiany, płynące z Rozporządzenia MAR. Królikowski słusznie zauważył, że zasada uniwersalizmu sprawozdawczego – (jedna z najważniejszych zasad płynących z praktycznego wdrożenia MAR-u) jest wprowadzona w interesie dużych giełd i rynków kapitałowych o wysokiej płynności. Poziom obciążeń na mniejszych giełdach (poza Londynem czy Frankfurtem) jest już teraz zbyt duży w porównaniu z krajami  zachodniej Europy. Trzeba mieć zatem świadomość, że konsekwencje dla spółek będą bardzo kosztowne i obciążające decyzyjnie, jak również będą wymagać zbudowania dodatkowego reżimu klasyfikowania zdarzeń potencjalnie cenotwórczych.

Co więcej, regulacje są nadal niepełne. Istotnych aktów wykonawczych do MAR-u nadal nie znamy, co nie wróży optymistycznie na przyszłość. Niestety, europejski regulator nie uwzględnia wrażliwości na mniejsze rynki jak i swoistej staranności w stosunku do rynków mniejszych. Tendencje zmierzają bowiem do umocnienia organów nadzoru. Niezbyt dobry to prognostyk na giełdową przyszłość. Regulator może bowiem dopatrywać się manipulacji również w przypadku jak najbardziej normalnych działań rynkowych. MAR zmienia zatem sytuacje równowagi rynkowej. Dlaczego? To unijne Rozporządzenie zacznie obowiązywać bezpośrednio, w tym przypadku nie istnieje bowiem obowiązek implementacyjny.

Zmieni się również zakres odpowiedzialności karno – administracyjnej oraz karnej. Prelegent stwierdził, iż od samego początku polska „Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi (…)” wadliwie implementuje zakres definicji manipulacji na rynku. Sam MAD zawiera w sobie cztery postacie manipulacji – tylko i wyłącznie. Pozostałe elementy, które są zawarte w tym akcie, np. pewne operacje na akcjach są wytłumaczeniem i przykładami. A więc są formą szczególnego sposobu realizacji tego podstawowego zakazu manipulacji. „Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi (…) nie rozróżnia (art. 39) głównych i przykładowych elementów manipulacji, tworzy niezależne od siebie typy zakazów manipulacji, co powoduje że pewne zachowania, które nie są cenotwórcze i nie są oszukańcze względem rynku są nazwane w tej ustawie definicjami.

Królikowski zauważył, że przypadku niepełnej implementacji Rozporządzenia (MAR) i Dyrektywy (Transparency II), nastąpi sytuacja, w której będą współegzystować przepisy unijne obowiązujące bezpośrednio, przepisy wynikające z ustawy oraz akty wykonawcze.

MAR a sprawozdawczość bieżąca

Ważnym problemem stanie się również podstawa funkcjonowania raportów bieżących. MAR skreśla bowiem ideę raportu bieżącego – większość informacji poufnych dzisiaj przestaje być poufnymi dlatego, iż w chodzi w zakres obligatoryjnego katalogu sprawozdawczego. Jeżeli w nowej prawnej rzeczywistości uznamy że jakieś zdarzenie spełnia kryteria informacji poufnej, a tak w rzeczywistości nie będzie, to może zdarzyć się sytuacja, że zostaje to uznane przez organ nadzoru za błąd i zarzut z kategorii „spółka chciała wprowadzić rynek w błąd, dlatego opublikowała nieprawidłowy komunikat iż dane zdarzenie jest cenotwórcze”, gdy zdaniem regulatora w żadnym wypadku nie było.

Prelegent zauważył, że do czasu współegzystencji MAR-u i raportów bieżących (czyli „Rozporządzenia (…)) skutki MAR-u będą mniejsze. Nie wiadomo również, kiedy KNF doprowadzi do zmian w „Rozporządzeniu w sprawie informacji bieżących i okresowych (…)”. Należy więc liczyć się z tym, że od 3 lipca 2016 r. będziemy funkcjonować w lekko nietypowej dla polskiej giełdy sytuacji. Dlaczego? Będziemy mieli do czynienia z sytuacją, w której funkcjonować będzie rozporządzenie unijne i ustawy – a nie są one do końca spójne. Zwiększy to stopień uznaniowości i interpretacji zdarzeń przez organ nadzoru. Zatem by uniknąć zagrożeń płynących z nowych przepisów, w kulturę funkcjonowania organizacji trzeba wpisać procedurę odsiewającą informacje nieistotne od istotnych (cenotwórczych), a następnie tworzyć z nich tło decyzji Zarządu. Świadomość decydentów jest kluczowa. To Zarząd będzie ponosił konsekwencje uznania (bądź nieuznania) danych informacji za cenotwórczą.

Procedury, głupcze!

Reasumując – to , co było do tej pory działem relacji inwestorskich, ma się docelowo stać kulturą funkcjonowania organizacji, pewnym „sztucznym rozumem”, autonomicznym co do Zarządu. Niezwykle ważne jest zbudowanie rozwiniętych, profesjonalnie opisanych procedur kwalifikacji informacji dla danej spółki.  

Każdy emitent (w zależności od branży i specyfiki) musi znaleźć odpowiedni dla siebie sposób komunikacji z rynkiem, inwestorami oraz właściwy sposób selekcji informacji. Ważne, by te procedury były realnie egzekwowane. Jeżeli będą one napisane, a nie będą wdrożone i stosowane, staną się ogromnym ryzykiem dla spółki i źródłem zarzutów ze strony giełdowego regulatora.

Królikowski za niezbyt uczciwe uznał podejście kNF względem rynku, który uznał, iż będzie prezentował intepretacyjne „case study” na przykładach swych pierwszych interwencji i postępowań wobec emitentów toczonych po 3 lipca 2016 r. (mało powiedziane … – GS). Brakuje miejsca na właściwy dialog z emitentami. Tworzenie prawa na poziomie unijnym, a jego interpretacja na poziomie krajowym generuje ogromne ryzyko – trzeba się do niego właściwie przygotować.

Prezes Kachniewski dodał, iż największym problemem są zaniechania, których dopuścili się najwięksi, a mogą za nie zapłacić ci najmniejsi. Dlaczego właśnie oni? Są w trudniejszej sytuacji – posiadają mniejsze zasoby do tego, by właściwie zarządzać wszystkimi problemami, dodatkowo im mniejsza spółka, tym więcej informacji może być potencjalnie cenotwórczych..

Po krótkim panelu prezesa SEG-u dot. nowych „Dobrych Praktyk 2016” głos zabrał Piotr Biernacki, dyrektor zarządzający SEG, przedstawiając  nadchodzące zmiany w transakcjach managerów w związku z MAR-em.

Ma(R)kabra, czyli o transakcjach managerów słów kilka

J2„Nadchodzi czas inwigilacji – nowy „Rok 84 Orwella” w stosunku do wielu managerów w spółkach, przedstawicieli Zarządu, Rad Nadzorczych oraz członków ich rodzin” – zaczął Biernacki. Przedstawił również zakres zmian w zakresie raportowania transakcji. Dla tych, którzy jeszcze nie wiedzą – w zakresie raportowania transakcji zmieni się naprawdę wiele: to kto ma raportować, jakiego rodzaju transakcje, jakimi papierami, instrumentami finansowymi. Zmieni się również to, w jaki sposób będziemy raportować, tj. cała infrastruktura organizacyjno – techniczna, powstała wokół raportowania transakcji. Zmiany nastąpią również w zakresie tego, kiedy mamy raportować oraz kiedy nie możemy tego robić.

Co mamy raportować?

Prelegent zauważył, że musimy raportować wszelkie transakcje wszelkimi instrumentami finansowymi naszej spółki, wszelkimi instrumentami pochodnymi opartymi o instrumenty wyemitowane przez emitenta, oraz wszystkimi innymi instrumentami, które można w jakiś sposób z nimi połączyć. To bardzo szeroki zakres. Wynika on z tego, iż za „przedMAR-owo” obowiązujących przepisów wielu managerów dosyć swobodnie podchodziło do obowiązującego prawa, obchodząc je w różny sposób (np. dokonując transakcji przez podstawione podmioty, osoby, spółki, fundacje etc.). Dlatego MAR w konsekwencji stał się regulacją totalną, która docelowo ma objąć wszystkie rodzaje instrumentów finansowych, rodzaje transakcji oraz wszelkie rodzaje managerów oraz osób blisko związanych z emitentem.

Rodzaje transakcji

Można je usystematyzować w cztery grupy:

1)transakcje bezpośrednie. To coś, co IR-owcy znają dobrze, gdyż praktycznie „od zawsze mają z nimi do czynienia. Składa się na nie kupowanie i sprzedawanie papierów wartościowych/ instrumentów finansowych.

2)transakcje pośrednie. To transakcje, w których manager w spółce (osoba pełniąca obowiązki zarządcze bądź osoba blisko związana) przykładowo nabywa jednostki uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym, albo np. posiada pakiet instrumentów finansowych zarządzany na zlecenie, bądź nabywa certyfikaty jakiegoś funduszu zamkniętego. I kiedy wszystkie te ww. akcje/instrumenty finansowe emitenta przekraczają 20% tego funduszu/pakietu, to takie transakcje też trzeba raportować. To oczywiście zdarzać się będzie rzadko, by akcje jakieś spółki stanowiły ponad 20% funduszu inwestycyjnego otwartego, ale gdy zanalizuje się np. specjalistyczne fundusze zamknięte albo zarządzanie aktywami na zlecenie (czyli np. manager ma swe akcje zaparafowane w funduszu inwestycyjnym zamkniętym), dużo bardziej realne staje się przekroczenie 20% w strukturze. W takim przypadku transakcje wewnątrz takiego pakietu bądź transakcje nabywania/zbywania certyfikatów takiego funduszu zamkniętego należy zaraportować.

Biernacki zauważył, iż są oczywiście wyjątki dla takich sytuacji, gdy nie wiemy jaka jest struktura danego funduszu oraz gdy nie mamy możliwości dowiedzenia się tego. Oczywiście, należy na to uważać. Nie chodzi bowiem o to, czy nie wiemy, ale czy realnie nie mamy możliwości dowiedzenia się tego. Warto np. zanalizować kształt umowy, która wiąże nas z danym funduszem inwestycyjnym /firmą. Jeżeli istnieje taka możliwość, to należy sprawdzać, czy posiadane przez nas papiery nie przekraczają wspomnianych 20%.

3)Transakcje bezwarunkowe. To transakcje, które muszą się zdarzyć i w zasadzie rynek i tak jest już o nich zorientowany. Należą do nich m.in programy motywacyjne, przydziały warrantów, opcji, wykonanie, zapisanie na rachunku akcji wynikających z realizacji tych opcji etc. To zdarzenia, o których rynek wie z dużym wyprzedzeniem, ale w momencie, kiedy ta transakcja ma miejsce, powstaje obowiązek sprawozdawczy u osoby zobowiązanej – czyli notyfikacja.

4)Transakcje bezwiedne. Występują stosunkowo rzadko, jednakże warto o nich pamiętać – w szczególności powinny to czynić osoby blisko związane. To np. spadki, darowizny. To sytuacja, gdy nie wiemy, że coś się dzieje, jednakże w momencie gdy się już dowiemy (np. przyjmujemy spadek), musimy takie zdarzenie zaraportować.

Będzie to  zapewne rzadkie w stosunku do osób pełniących w spółkach obowiązki zarządcze, jednakże gdy weźmiemy pod uwagę członków ich rodzin, może okazać się częstsze i bardziej prawdopodobne. Biernacki zaprezentował ciekawy przykład: członkowi Rady Nadzorczej rodzi się dziecko. Co powinien zrobić? De facto tuż po wizycie w USC powinien zawiadomić spółkę o tym fakcie. Dlaczego? Bo taki potomek może dokonać transakcji bezwiednej! Jak może do tego dojść? Np. dziadkowie wpadają na pomysł sprezentowania wnukowi 1000 sztuk obligacji, które akurat wyemitowała spółka, w której stanowisko piastuje członek Rady Nadzorczej. To nic innego, jak transakcja bezwiedna. Więc jeżeli pominęliśmy etap rejestracji i wpisania na listę wspomnianego dziecka, nie było raportu, pojawi się problem w ew. momencie zbycia tych obligacji. I sankcja w wysokości ok. 2 milionów złotych (0,5 mln. Euro, przewidziane w MAR).

Kto jest zobowiązany do raportowania swych transakcji?

Osoby, na których ciąży obowiązek raportowania to:

1. grupa najbliższa spółki: managerowie (osoby pełniące obowiązki zarządcze w definicji MAR – czyli członek organu zarządzającego/nadzorującego spółkę, albo osoba która nie jest członkiem takiego organu, ale spełnia dwa kryteria: jest osobą pełniącą funkcje kierownicze, mającą stały dostęp do informacji poufnych oraz ma uprawnienia do podejmowania decyzji, które mają wpływ na spółkę).

Gdy poddajemy analizie ww. pierwszą grupę, prócz osób zarządzających i nadzorujących może znaleźć się również tzw. organ administracyjny. O czym mowa? Prelegent zauważył, iż w pewnych przypadkach giełdowy regulator  może uznać, że taki organ istnieje w spółce, mimo że nie będzie zapisany w statucie.

Takim organem może być np. management committee. Biernacki zdefiniował go w następujący sposób: to ciało składające się z „ZARZĄDU -1”, czyli to np. managerowie wyższego szczebla, dyrektorzy pionów, departamentów etc. Jeżeli jest to organ, który został powołany w formalny sposób, ma stały skład, podejmuje określone decyzje to część z przedstawicieli kancelarii prawnych uznaje, że  w pewnych okolicznościach nadzorca może ww. twór uznać za organ administracyjny w spółce

2. Osoby, nie będące członkiem Zarządu/Rady Nadzorczej, ale mające realny wpływ na podejmowane decyzje. Taki zapis zdaniem prelegenta powstał jako remendium regulatora unijnego na zjawisko „szarych eminencji” w spółkach. To osoby, które formalnie nie zasiadają w organach zarządzających lub nadzorujących, lecz tak naprawdę o wszystkim decydują.

3) Osoby blisko związane z managerami. Są one podzielone na dwie grupy. Pierwsza z nich to osoby blisko związane rodzinnie. To małżonek lub partner, uznawany zgodnie z prawem krajowym za równoważnego z małżonkiem, dziecko będące na utrzymaniu, członek rodziny, który we wspólnym gospodarstwie przebywa od co najmniej 12 mcy. Wszystko wydaje się proste – ale to tylko pozory.

Prowadzący rozważał następujące sytuacje: co np. z małżonkami w separacji albo z małżonkami po rozwodzie, którzy dalej wspólnie zamieszkują? Co to znaczy „pozostawanie we wspólnym gospodarstwie domowym przez 12 mcy” Tu nie ma łatwych odpowiedzi.

Druga grupa to osoby blisko związane biznesowo. To osoby prawne, związane z managerami bądź z osobami blisko związanymi rodzinnie z tymi managerami. Te osoby prawne są szeroko zdefiniowane – to np. inna firma/inna osoba prawna, w której manager lub osoba blisko związana z nim rodzinnie pełni obowiązki zarządcze (czyli jest członkiem Zarządu, Rady Nadzorczej albo członkiem organu administracyjnego) bądź spełnia dwa kryteria – pełni funkcję kierowniczą, posiada stały dostęp do informacji poufnych oraz uprawnienia do podejmowania decyzji mających wpływ na dany organ. Są też z kolei osoby prawne, nad którymi manager lub osoba blisko związana rodzinnie ma bezpośrednią lub pośrednią kontrolę. „Dyskretne” posiadanie spółek w Luksemburgu, na Cyprze lub wyspie Jersey powoli się kończy – oczywiście o ile chce uniknąć surowych sankcji. Przykład? Osoby bliskie członka Zarządu lub Rady Nadzorczej doskonale zdają sobie sprawę, iż dany podmiot należy do niego. Niestety, prócz nich mało kto posiada taką wiedzę, gdyż po drodze pojawia się łańcuszek wielu takich spółek i ciężko ustalić kto jest realnie akcjonariuszem. Więc jeżeli podmiot na samym końcu takiego „łańcuszka” jest osobą blisko związaną z ww. członkiem Zarządu lub Rady Nadzorczej, będzie on musiał zaraportować.

4)Osoby prawne, które zostały utworzone w celu przynoszenia korzyści managerom lub osobom blisko związanym rodzinnie, lub których interesy gospodarcze są w znacznym stopniu zbieżne (np. fundacje rodzinne, gdzie przenosi się majątek danego akcjonariusza, by ten podmiot zadbał o interesy jego rodziny – to praktyka występująca w krajach niemieckojęzycznych) – stwierdził Biernacki. Dodał również, iż może zaistnieć ogromne grono osób prawnych w otoczeniu emitenta, na których będzie ciążył obowiązek raportowania swoich transakcji.

W jaki sposób raportujemy transakcje managerów?

Jak wygląda zawartość zawiadomienia, które musi przesyłać? Na piśmie musi znaleźć się nazwisko, przyczyna zawiadomienia, nazwa, opis, identyfikacja transakcji. To novum. W obecnych realiach prawnych spółka nie musi publikować danych osób (np. tych blisko związanych z managerem), które nie zgadzają się na ujawnienie swych danych osobowych. Takie podejście za kilka miesięcy odejdzie do lamusa. Każda z takich osób będzie oznaczona i skończy się praktyka zachowywania ww. danych w poufności.

Co do przyczyny zawiadomienia – jest istotna w sytuacji, gdy np. pan Kowalski raportuje do spółki, bo jest blisko związany z członkiem Rady Nadzorczej, więc ciąży na nim obowiązek sprawozdawczy. Inna sytuacja – spółka Z, fundacja Y przesyła emitentowi zawiadomienie, dlatego że jest osobą blisko związaną z Członkiem Zarządu. Jak widać, rośnie zarówno poziom ujawnień, jak i „pajęczyna” osób, na które nałożony będzie ten obligatoryjny obowiązek.

Technikalia i logistyka zawiadomień

Osoba zobowiązana ma 3 dni robocze od dnia transakcji na zawiadomienie spółki oraz KNF. Spółka z kolei ma 3 dni robocze na przekazanie tej informacji na rynek w formie raportu. Ale to są te same 3 dni!! To oznacza ,że jeżeli z przyczyn losowych bądź zwykłej przekory/złośliwości przyśle zawiadomienie o 23.59, to nikt już się nie wyrobi z wysłaniem terminowego raportu systemem ESPI. Umożliwienie takiej praktyki rodzi potężne zagrożenia w przypadku spółek np. z konfliktami w akcjonariacie etc. A KNF w takim przypadku ma spółkę wystawioną na prosty sankcyjny strzał. Na zawiadomieniu akcjonariusza znajduje się oryginalna dat, podobnie jak raporcie w systemie ESPI. Wiadomo więc od razu, że komunikat zostanie wysłany po terminie – naruszenie prawa jest oczywiste.

Jak temu zapobiegać? Należy zbudować w spółce takie systemy komunikacji z wymienionymi powyżej wszystkimi osobami (również tymi blisko związanymi rodzinnie i biznesowo) by ww. osoby wiedziały o swoich obowiązkach oraz przysyłały swe zawiadomienia w czasie umożliwiającym wykonanie obowiązku sprawozdawczego przez spółkę (3 dni robocze!)

Wielki Brat patrzy…

Rozporządzenie MAR przewiduje, że osoby blisko związane zawiadamiają spółkę bezpośrednio. W obecnej rzeczywistości prawnej osoby blisko związane zawiadamiają spółkę poprzez managera (czyli osobę, z którą są blisko związane). Przykładowo –  to małżonka przewodniczącego Rady Nadzorczej przekazuje mu zawiadomienie, on je przekazuje spółce. W erze MAR osoby te zawiadamiają spółkę bezpośrednio, podobnie bezpośrednio będą musiały zawiadamiać organ nadzoru. To oznacza, że  muszą one wiedzieć o ciążącym na nich obowiązku zawiadomienia. Dodatkowo muszą być świadome gdzie wysłać takie zawiadomienie i co po powinno w nim się znajdować. Dział relacji inwestorskich obowiązkowo powinien posiadać kontakt do takiej osoby.

Dlaczego to takie ważne? Gdy w zawiadomieniu będą błędy, otrzymany faks okaże się niewyraźny lub będziemy mieli jakiekolwiek inne wątpliwości, trzeba szybko rozwiązać taki problem. Musimy więc mieć możliwość natychmiastowego kontaktu z taką osobą po to, by wszystko jej wyjaśnić oraz umożliwić tej osobie prawidłowe wykonanie obowiązku informacyjnego (o wykonaniu obowiązku sprawozdawczego ciążącego w tej sytuacji na emitencie po otrzymaniu zawiadomienia chyba nie trzeba już przypomniać).

Lista x 2

Biernacki stwierdził, iż największa zmiana wiąże się z faktem, iż spółka będzie musiała prowadzić listę managerów oraz osób blisko związanych. Te dziesiątki wcześniej wymienionych osób trzeba będzie mieć skatalogowane na łamach takiego dokumentu – niezależnie od tego, czy te osoby fizyczne i prawne kiedykolwiek dokonywały bądź będą dokonywały jakiejkolwiek transakcji, którą by musiały raportować! To bardzo ważne. Na wspomnianej liście trzeba wspomniane osoby mieć i taką listę udostępniać na życzenie organu nadzoru. Nie ma wyjątków! To olbrzymi, gigantyczny wysiłek organizacyjny, by przed 3 lipca rano mieć taką listę w spółce.

Rozporządzenie MAR przewiduje ponadto, iż spółka powiadamia managerów i osoby pełniące obowiązki zarządcze o ciążących na nich obowiązkach. Czyli zawiadamia ich o fakcie iż są managerami, więc mają raportować konkretne, wspomniane powyżej zdarzenia. Emitent zawiadamia również co powinno znaleźć się w zawiadomieniu (w wykonawczym standardzie technicznym znajdzie się szczegółowy wzór tabelki, jak konkretnie takie zawiadomienie ostatecznie będzie wyglądać – co publikować w tabeli wiemy, te kwestie opisano na łamach Rozporządzenia MAR), kiedy raportować, w jakich terminach granicznych. W zawiadomieniu powinna również znaleźć się informacja, że takie pismo trzeba będzie wysłać zarówno do Komisji i spółki, oraz jakie sankcje wynikają za złamanie tych zasad.

Istotną zmianą płynącą z MAR jest fakt, iż managerowie powiadamiają swoje osoby blisko związane. Spółka w stosunku do managerów, a manager w stosunku do osób blisko związanych przechowuje kopię tego powiadomienia. Od wszystkich tych osób trzeba pozbierać podpisane przez nich pisma (z informacją o tym, że wiedzą, zapoznały się z nowymi zasadami, obowiązują do tego stosować i mają świadomość tego, że jakiekolwiek zaniechanie może słono kosztować (2 miliony złotych). Sankcja wynikająca z MAR wynosi 0,5 miliona Euro na osobę fizyczną za naruszenie przepisów o raportowaniu transakcji.

To ryzykowna sytuacja, gdyż może dotyczyć osób fizycznych i prawnych, które de facto nie mają bezpośredniego związku ze spółką, albo jedynie bardzo daleki pośredni. Z drugiej strony „pogrożenie” sankcjami to jedyne twarde narzędzie jakie posiada spółka, by od tych osób wydobyć wspomniane dane i wprowadzić je na listę. Poziom inwigilacji osób wokół spółki będzie zatem gigantyczny. Czegoś takiego jeszcze nie było w historii polskiego rynku kapitałowego. Pamiętajmy również o tym, że listy osób blisko związanych/pełniących obowiązki zarządcze a listy osób mających dostęp do informacji poufnej to są zupełnie dwie różne listy!! One  dotyczą zupełnie czegoś innego i inaczej się je traktuje.  Oczywiste jest również, iż dokumenty te wymagają niezwłocznej aktualizacji w przypadku każdej zmiany – podkreślił na zakończenie swego wystąpienia Piotr Biernacki.

OSR – 1 krok po kroku

KPS3Po krótkiej przerwie nastąpił panel dyskusyjny, dotyczący OSR – 1 (Ogólnych Standardów Raportowania 1) jako metody minimalizacji ryzyka. Piotr Biernacki – tym razem w roli prezesa Fundacji Standardów Raportowania stwierdził, że OSR to standard środowiskowy.

To dokument który mówi, jakie informacje z różnych spółek są ważne dla różnych inwestorów. Sam OSR nie jest więc czymś, co można z marszu przyjąć za swoją politykę informacyjną. To pewna średnia rynkowa, dla różnych inwestorów. OSR to podręcznik i zbiór wskazówek, co spółka ma wziąć pod uwagę, co powinna uwzględnić gdy opracowuje swój ISR. OSR ma emitentom pomagać budować rozumienie, czym jest informacja poufna w spółce. W przypadku OSR najważniejszy jest środowiskowy aspekt tego standardu – to publikacja wielu uczestników rynku kapitałowego: inwestorów indywidualnych, inwestorów instytucjonalnych, izb zarządzających funduszami i aktywami oraz związków maklerów i doradców. Te środowiska są emanacją racjonalnego inwestora. OSR precyzuje zatem, jakie informacje są ważne dla racjonalnego inwestora. Paradoks polega na tym, iż zgodnie z nowym prawem najpierw w rolę inwestora wciela się prezes spółki decydując, czy dane zdarzenie jest cenotwórcze czy nie, a post factum w tę samą rolę wciela się urzędnik KNF oceniając, czy Zarząd podjął właściwą decyzję o opublikowaniu bądź nieopublikowaniu danej informacji.

Reasumując – OSR jest dziełem pracy grupy ekspertów z różnych środowisk związanych z rynkiem kapitałowym – to jego najważniejsza zaleta.

Stanowisko SII wobec OSR – 1

Jachranka 022Piotr Cieślak, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych stwierdził, iż szczególnie duzi emitenci nie powinni mieć problemu z przekazaniem informacji poufnej na rynek jeszcze zanim zostanie opublikowany raport finansowy spółki. W przypadku niewielkich podmiotów można odnieść wrażenie, że ten problem jest (i będzie!) sporo większy. Dużo niewielkich spółek zaskakuje inwestorów zarówno pozytywnie, jak i negatywnie (odpisy, zdarzenia w raportach okresowych które mają istotny wpływ na wynik finansowy, gdy wcześniej nie było raportu bieżącego nt. zdarzenia cenotwórczego). To budzi sporo wątpliwości.

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego nowy system ma sporo zalet, ale i wad. Co do wad: w przypadku inwestorów, mających w swym portfelu wiele spółek może zaistnieć istotny dysonans – każda ze spółek może określić subiektywnie swe indywidualne standardy raportowania, które mogą się istotnie różnić. Wspomniane różnice w ISR-ach będą więc wymagać szczegółowej analizy ze strony inwestora. Tutaj uniwersalizmu nie będzie.

Z drugiej strony takie zapoznanie się pozwoli na bardziej rzetelne i efektywne podejście do swoich inwestycji. Inwestor będzie w stanie określić sytuację, kiedy spółka będzie go mogła zaskoczyć wynikami finansowymi oraz w jakich sytuacjach dany emitent może w przyszłości przekazać raport na rynek. Oczywiście, ISR będzie miał niewielkie znaczenie dla krótkoterminowych spekulantów, jednakże dla tych, którzy fundamentalnie podchodzą do inwestycji, sytuacja wygląda zupełnie inaczej.

ISR-y staną się dla nich niezwykle istotne.

Biernacki dodał, iż przeciętna spółka na GPW jest ok. 11 razy mniejsza pod względem kapitalizacji od przeciętnego londyńskiego emitenta. Pod względem płynności ta różnica wynosi ponad 12 razy na korzyść zagranicy. Warto podkreślić, iż kursem spółek z WiG20 jest dużo trudniej ruszyć, niż niewielkiej spółki o małej kapitalizacji, małym free float i niskiej płynności – trzeba nie lada dobrych wiadomości, by tak się stało.

Bezpiecznik rynku kapitałowego

KPS5Mecenas Radosław L. Kwaśnicki, radca prawny z kancelarii „RKKW – Kwaśnicki, Wróbel & Partnerzy” dodał, iż OSR jest bezpiecznikiem rynkowym. Ten dokument pomaga w roztrzygnięciu algorytmu myślenia i dylematu, czy publikujemy raport, czy nie. Zdaniem Kwaśnickiego problem odpowiedzialności z tytułu błędnego rozumienia definicji informacji poufnej, jak również błędnego zachowania  to nie tylko problem spółek. To problem managerów spółek i surowych sankcji – 8 mln zł dla członków Zarządu i Rady Nadzorczej za nieprawidłowe wypełnianie obowiązków informacyjnych. Nie zapominajmy również o kwestii pozwów zbiorowych. Grupa inwestorów, niezadowolona z okoliczności polegających na spadku kursu akcji może dojść do następującego wniosku: gdybyśmy wcześniej wiedzieli o danym zdarzeniu, które w naszej interpretacji było informacją poufną, to przykładowo byśmy te akcje kupili albo sprzedali. Nie wiedzieliśmy, więc ponieśliśmy stratę.  To otwiera drogę do dochodzenia odpowiedzialności odszkodowawczej: zarówno w stosunku do spółki, jak i do członków Zarządu. Zatem OSR i ISR to formuła dodatkowego bezpieczeństwa przed ryzykiem wynikającym wprost z nowych regulacji.

„Rozporządzenie (…) po 3 lipca 2016 r. wrzuć do szuflady

Prezes Kachniewski przestrzegł, by po 3 lipca 2016 r. absolutnie nie raportować wg. starych zasad, tj. nadal na podstawie „Rozporządzenia w sprawie informacji bieżących i okresowych (…)”. To może wygenerować olbrzymie ryzyko dla spółki. Nie należy więc tego robić.

Mecenas Kwaśnicki w dalszym ciągu swej prelekcji przedstawił ryzyka ciążące na spółce, która istotne informacje finansowe publikuje jedynie w raporcie okresowych – to częste zachowanie w dzisiejszych realiach prawnych. Kiedy raportować, gdy spółka np. tworzy rezerwy? Czy wtedy, gdy taka rekomendacja powstanie w dziale księgowości? Czy może w momencie konsultacji z biegłym rewidentem, współpracującym ze spółką? Czy może wtedy, gdy Zarząd formalnie przyjmuje taką informację i składa w tej kwestii rekomendację Radzie Nadzorczej? Pomiędzy tymi okresami mija często wiele czasu! To trudne pytanie, gdyż należy uniknąć narażenia się na ryzyko zbyt wczesnego raportowania i zarzut manipulowania kursem akcji. Odpowiedzią na to jest skuteczna procedura i ISR – narzędzie do komunikacji z nadzorcą i inwestorami.

Kachniewski rozwinął również kwestię odpowiedzialności członków Rad Nadzorczych. To istotne, gdyż właśnie również w Radzie powstają decyzje i informacje, mogące mieć status informacji poufnej – to np. decyzje kadrowe dotyczące Zarządu; decyzje, co do których statut wymaga akceptacji Rady Nadzorczej etc. Niestety, Rady nie wykazują odpowiedniej świadomości co do roli informacji poufnej, jej niezwłocznego raportowania oraz związanych z nią sankcji.

Mecenas Kwaśnicki rozwinął tę kwestię, przedstawiając nowe obowiązki Rad Nadzorczych w kontekście „Dobrych Praktyk 2016”, w tym obowiązku Rady co do składania corocznego sprawozdania z wypełniania przez spółkę obowiązków informacyjnych oraz przestrzegania DPSN. Co trzeba zrobić? Najlepiej stosownie zmienić treść regulaminów Rad Nadzorczych, zastanowić się gdzie umiejscowić ww. kompetencję (np. w komitecie audytu, komitecie ładu korporacyjnego), lub poprzez oddelegowanie wybranej liczby członków Rady do kontrolowania wypełniania przez spółkę obowiązków informacyjnych. Jak może wyglądać taki proces kontroli? Np. w formie kwartalnych spotkań z osobami odpowiedzialnymi za sprawozdawczość w spółce. W taki sposób Rada może trzymać przysłowiową „rękę na pulsie” i wykazywać się profesjonalną starannością.

ISR – analityka, analityka, analityka…

W dalszej części panelu dyskusyjnego Piotr Biernacki przedstawił zasady tworzenia ISR – ów. To masa pracy analitycznej. Już na etapie przygotowań warto ustalić progi istotności w odniesieniu do kategorii informacji oraz jakie dodatkowe informacje finansowe będziemy chcieli uwzględnić w naszym projekcie. By diagnoza była właściwa, warto przeprowadzić analizę obejmującą kilka obszarów.

Przede wszystkim warto popatrzeć, w jaki sposób rynek reagował na informacje pochodzące z naszej spółki. Jeżeli mamy 3,5 albo więcej lat historii giełdowej, warto je prześledzić by ustalić, jakie informacje z naszej spółki były istotne dla naszych inwestorów.

I. Punkt pierwszy to wyznaczenie momentów komunikacji spółki z otoczeniem w okresie ostatnich 3-5 lat, poprzez ustalenie trzech podstawowych form przekazu:

  • publikacja raportów bieżących i okresowych,
  • publikacja innych informacji (poza kanałami ESPI, EBI),
  • publikacja innych zdarzeń komunikacyjnych (np. wywiady w mediach, wystąpienia na konferencjach etc.)

II. Punkt drugi polega na ustaleniu potencjalnego wpływu przekazywanych komunikatów na kursy i obroty: czy był pozytywny, negatywny czy może okazał się neutralny.

III. Punkt trzeci to ustalenie zmiany kursu akcji w momentach komunikacji spółki z otoczeniem oraz w okresach do 3-5 dni po tych momentach komunikacji. Następnie powinniśmy dokonać „oczyszczenia” zmian kursów akcji z ew. czynników zewnętrznych, z tego co się działo na rynku i w branży. Biernacki wyjaśnił tę kwestię na prostym przykładzie: emitent publikuje pozytywną informację, jednakże kurs stoi w miejscu. Czyżby informacja nie okazała się dostatecznie pozytywna? Niekoniecznie. Mógł to być moment, gdy cała giełda szła w dół, a notowania naszej spółki nie uległy zmianie – więc jak najbardziej możemy mówić o pozytywnej reakcji.

W dalszej kolejności warto ustalić typową płynność akcji dla średniego okresu, z wykorzystaniem mediany i  średniej. Następnie należy poddać analizie zmiany w dziennych obrotach (tuż po publikacji oraz w okresach do 3-5 dni po danym zdarzeniu). Kolejnym krokiem powinno być ustalenie korelacji pomiędzy momentami komunikacji, a zmianami kursu akcji i obrotów. Kurs mógł nie zareagować (np. neutralny komunikat), ale wzrosły obroty, więc zaistniała reakcja racjonalnego inwestora. W końcu – ustalamy w okresie 3-5  lat moment istotnych zmian w kursie i obrotach, których nie udało nam się powiązać z żadnymi momentami komunikacji, po czym identyfikujemy czy mogły one mieć przyczyny komunikacyjne u nas w spółce.

Tak, to jedynie dopiero pierwszy etap : )

ISR w branżowym kontekście

To samo powinniśmy zrobić dla naszej branży. Niektórzy będą mieli łatwiej, gdyż funkcjonują w branżach szeroko notowanych na GPW. Gdy podobnych do naszej spółek jest notowanych wiele na warszawskim parkiecie, jesteśmy w stanie sformułować szerszy pogląd na co w takich przypadkach reagują inwestorzy. Inni mają trudniej, bo np. są jedynym przedstawicielem danej branży. W takiej sytuacji warto rozszerzyć próbę docelową o spółki podobnej wielkości i prezentowane przez nie dotychczasowe standardy raportowania.

Nic jednak nie zastąpi jednego z najważniejszych elementów omawianej analizy: wiedzy wewnętrznej organizacji. Nikt lepiej niż spółka, niż jej dyrektor finansowy czy Zarząd nie wie, jakie wydarzenia w spółce są istotne dla jej wyników finansowych.

Mając tę całą wiedzę jesteśmy w stanie ocenić czy to, co jest dostępne w OSR – 1 jest już dla nas wyczerpujące, czy może powinniśmy uzupełnić nasz ISR o inne informacje finansowe, które będą istotne dla naszej spółki.

W przypadku spółek o niewielkiej giełdowej bytności pozostają nam do dyspozycji inne narzędzia. Są nimi m.in odwołanie się do wzorcu racjonalnego inwestora w postaci inwestorów inwestorów indywidualnych, zarządzających funduszami, analityków sell – side.

Po takich dyskusjach oraz po wyselekcjonowaniu wstępnym pewnych kategorii informacji dostępnych w  OSR (+ ewentualnie dodatkowych, charakterystycznych dla naszej spółki) warto skontaktować się z grupami analityków (np. poprzez panele eksperckie bądź badania ankietowe) i wprost zapytać, czy z ich punktu widzenia istotne będzie raportowanie o danym kryterium w przypadku jego zmiany o 10%,15% czy może 3%? To może zdecydowanie pomóc ustalić właściwe poziomy istotności dla naszego ISR-a.

Zapytaj ludzi rynku kapitałowego!

Nie można również zapominać o specyfice struktury akcjonariatu. Spółki, mające w miarę równo podzielony akcjonariat i istotny udział inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych, funduszy etc., powinny skonsultować się z każdą z ww. grup. W sytuacji gdy inwestorów indywidualnych jest bardzo mało w naszym akcjonariacie (w zamian za to dominują fundusze inwestycyjne), to dyskusje z gronem analityków będą bardziej istotne. To pomoże nam uzyskać dodatkowy poziom pewności w stosunku do wewnętrznej analizy, której sami dokonaliśmy. Prelegent skonstatował, iż oo takiej głębokiej analityce OSR możemy powiedzieć, że mamy już ISR.

Kilka dni na napisanie takiego dokumentu w zrozumiały, sensowny sposób i ISR jest gotowy.

Co musimy mieć oprócz ISR?

ISR nie jest oczywiście jedynym dokumentem, który musi zaistnieć w spółce. Dokument ten musi funkcjonować w pewnym środowisku biznesowym, strukturze organizacyjnej, grupie kapitałowej. Poza grupą ISR-ów i polityką informacyjną  w spółce musi istnieć tzw. oprzyrządowanie proceduralne, które ułatwi skuteczne wdrożenie ww. zmian prawnych, ustalenie obiegu informacji, zasad ich przekazywania, terminów itd., by dział relacji inwestorskich na końcowym etapie stworzył raport i wysłał go na rynek systemem ESPI. Procedury są kluczowe dla sprawności funkcjonowania ISR.

Wiceprezes SII Piotr Cieślak przypomniał o zróżnicowaniu jakości komunikacji spółek z inwestorami insytucjonalnymi a indywidualnymi. Inwestorzy instytucjonalni są często lepiej poinformowani, więc czasami za gwałtowniejszą reakcją kursu stoją inwestorzy indywidualni. W sytuacji, gdy spółka ma wątpliwości, jak rozstrzygnąć określone zapisy co do ISR, warto skonsultować się ze środowiskiem inwestorów indywidualnych – szczególnie w sytuacji, gdy w akcjonariacie jest ich sporo. Cieślak zadeklarował wsparcie w tym temacie ze strony SII.

Prezes Kachniewski dodał, iż ryzykiem dla spółki będzie sytuacja, gdy emitent przyjmie ISR, jednakże nie będzie funkcjonować zgodnie z nim, łamjąc przyjęte dobrowolnie przez siebie zasady raportowania. Dodał również, że SEG planuje stworzyć OSR z podziałem na branże – to znakomita informacja dla rynku.

ISR-a nie da się kupić w sklepie z ISR-ami… 1,5 strony albo kilkadziesiąt

ISR może być krótki, zwięzły i treściwy – dodał Biernacki. Kluczem do sukcesu tego dokumentu jest jednak cała stojąca za nim analityka. Jeżeli dobrze ją przeprowadzimy, dochodząc np. do wniosku iż dla racjonalnego inwestora zmiana wyniku finansowego określanego jako EBIDTA w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku o 15% to informacja cenotwórcza, to mamy w ISR jedno krótkie zdanie. Ale za nim stoi wspomniana powyżej długa analityka, by tego dojść. Prelegent stwierdził, iż rekomenduje tworzenie krótkich, treściwych dokumentów, by każdy był w stanie je przeczytać, zrozumieć, oraz podejmować na ich podstawie racjonalne zachowania inwestycyjne.

Prezes SEG zwrócił uwagę na kolejne z zagrożeń, które zmaterializuje się tuż po 3 lipca 2016 r. Jeżeli emitent opublikuje chociaż jeden nieprzemyślany wcześniej raport (np. o zbędnych szczegółach, uznania na wyrost informacji za cenotwórczą etc), może to spowodować, iż ustawi sobie poziom raportowania na zabójczym dla spółki poziomie. Reasumując –  jeżeli w ten sposób zaraportuje się tego  typu zdarzenie, trzeba będzie podtrzymywać tę tendencję.

W dalszej części panelu Piotr Biernacki przedstawił sposoby przeciwstawiania się zagrożeniom, płynącym z nowych regulacji. Posiadając Indywidualne Standardy Raportowania (ISR), możemy je opublikować i certyfikować. Zdaniem prelegenta warto zrobić obie rzeczy jeszcze przed 3 lipca 2016 r.

Dlaczego warto opublikować ISR?

Jeżeli spółka będzie posługiwać się ISR w rozmowach w czasie postępowania przed KNF za 3 – 5 lat, posiadając ten dokument może uniknąć zarzutu raportowania bez określonej przyczyny. Opublikowany ISR posiada datę. Nieopublikowany ISR to potencjalny zarzut typu „taki dokument powstał dopiero kilka dni temu”. Raport bieżący również ma konkretną datę, co ułatwia analizę. Warto zatem, by dopełnić podobnej staranności w przypadku ISR. Jeżeli go mamy, to inwestorzy wiedzieli, co będziemy raportowali. Podobnie akcjonariusze. Reasumując – jeżeli przed 3 lipca 2016 r. emitent zdecyduje się na publikację ISR, to ma prawo twierdzić, iż po tym terminie jego akcjonariuszami są racjonalni inwestorzy. To inwestorzy, którzy przeczytali ISR i wiedzą, czego mają oczekiwać jeżeli chodzi o informacje.

Publikacji ISR wymaga również sama przyzwoitość względem inwestorów. Niedługo zmianie ulegnie reżim raportowania, a emitenci zaczną raportować na innej podstawie niż „Rozporządzenie w sprawie informacji bieżących i okresowych (…)”. Jeżeli spółka opracowała politykę informacyjną, warto przekazać inwestorom informację na temat sposobu raportowania od 3 lipca 2016 r.

Certyfikacja ISR

Certyfikacja zdaniem Piotra Biernackiego daje nowy, dodatkowy poziom zabezpieczenia spółki. Warto więc opracować ISR na bazie OSR, bo to uznany środowiskowo standard, niż w zamian za to własnym wysiłkiem tworzyć inną politykę informacyjną i udowadniać, że to jest coś, czego oczekuje rynek.

Procedura certyfikacyjna

ISR należy publikować raportem bieżącym jako informację poufną. Certyfikację ISR będzie można uzyskać w Fundacji Standardów Raportowania. Wniosek certyfikacyjny będzie musiał zawierać musi zawierać opis ww. analityki, odpowiadając na pytanie: dlaczego ISR jest taki, jaki jest? Analizie poddane zostaną progi, ich wartości oraz kryteria.

Po pozytywnym lub negatywnym rozpatrzeniu dokumentu spółka otrzymuje uzasadnienie. Istnieć będzie również procedura odwoławcza. Jeżeli chodzi o stanowisko KNF – organ nadzoru formalnie nie zamierza podpisać się pod OSR|-ami i stwierdzić, czy są dobre czy odwrotnie. Te dokumenty na etapie powstawania były jednakże konsultowane przez SEG z regulatorem (OSR 1 i 2),

Blaski i cienie Walnych Zgromadzeń – jeżeli akcjonariusz jest martwy, to raczej nie warto na niego czekać

Kolejnym z ciekawych paneli była symulacja walnego zgromadzenia akcjonariuszy Zwykłej Spółki S.A. Ten panel był pełny humoru i jednocześnie niezwykle ciekawy – szczególnie pod kątem Prezesa SEG, który brawurowo wcielił się w rolę dociekliwego i krytycznego prezesa Zwykłej Spółki S.A. Walne odbyło się z udziałem mecenasa Radosława L. Kwaśnickiego, Idy Komorowskiej – Moj (radca prawny kancelarii Bird & Bird) oraz Krzysztofa Libiszewskiego (radcy prawnego, wspólnika kancelarii Wardyński i Wspólnicy). W zabawnej atmosferze udało się przedstawić wiele ciekawych case studies i sytuacji, które mogą zdarzyć się podczas walnych zgromadzeń (m.in. akcjonariusz domagający się udziału w WZA, a nie wymieniony na liście KDPW, sytuacje losowe, pieniactwo i celowe „rozbijanie walnego itd.).

Drugi dzień Kongresu Prawników stał pod znakiem warsztatów tematycznych. Wyjątkowo warty uwagi okazał się panel prowadzony przez prof. Michała Królikowskiego oraz Marcina Marczuka (obaj z kancelarii Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni) pn „Jak odkodować wzorzec racjonalnego inwestora na potrzeby obowiązków spółki publicznej kształtowanych przez MAR”.

Ujawnienie informacji, wykorzystanie informacji  i manipulacja – to trzy podstawowe sposoby, pełen zakres, który MAR definiuje jako nadużycie na rynku. Regulacje MAR zwracają uwagę na dwie podstawowe grupy inwestorów – inwestora zewnętrznego oraz wewnętrznego (insidera), który jest poddany szczególnej presji z ich strony.

Geneza MAR, czyli dlaczego jest tak surowo?

Prelegenci przedstawili przyczyny restrykcyjności nowych regulacji. To skutek kryzysu z lat 2008 -2009. Krótkowzroczność dużych graczy, którzy z premedytacją nie ujawniali swych istotnych transakcji względem rynku. To właśnie z tej perspektywy powstała koncepcja ochrony inwestorów zewnętrznych (klientów detalicznych).

Drugą z przyczyn, na którą zwrócili uwagę paneliści była krótkowzroczność managerów, wynagradzanych na podstawie osiągniętego rocznego zysku. Z tego powodu nie byli oni najczęściej zainteresowani  budowaniem długotrwałej stabilności firmy, w zamian za to podejmowali agresywne działania o dużym stopniu ryzyka.

Restrykcyjność MAR i Transparency II to odpowiedź na ww. zjawiska.

Unijny regulator założył, iż efektywność rynku ma być związana z dużą płynnością podyktowaną zmiennością informacji ujawnianych względem inwestorów. Punktem odniesienia, który ma być chroniony są drobni inwestorzy. Sugerowane jest również obejmowanie części akcji przez managerów, jednakże bez możliwości obrotu (w zamian za uzyskiwane przychody z dywidendy).

W konsekwencji system nowych regulacji jest nakierowany na ujawnianie informacji względem rynku ze względu na to, co może być istotne dla inwestorów detalicznych, po drugie powstrzymywanie inwestorów wewnętrznych przed podejmowaniem działań manipulacyjnych.

Jeżeli efektem informacji trafiającej na rynek jest decyzja inwestycyjna to należy się zastanowić, czy tak dzieje się w części, większości czy całości sytuacji rynkowej na GPW. Polska giełda to rynek o niskiej płynności. Powody decyzji inwestycyjnych są często odmienne od informacji wypływających od samych emitentów (moda, plotka, brak efektu inwestycyjnego wobec informacji płynącej ze spółki – nikt nie ma za bardzo jak sprzedawać na rynek swych akcji, niespecjalnie akceptuje dotychczasową cenę, na akcjach nie ma ruchu, kurs jest nieadekwatny etc.)

Zdaniem prowadzących KNF analizuje sytuacje, w których doszukuje się obiektywizacji braku lub zaistnienia wpływu informacji na kurs.

Tzn. kurs się nie zmienił lub zmienił, ale powinien się zmienić, lub się nie zmienić.

MAR oparty jest o zasadę, w której doszukuje się skutków w postaci zmiany kursu, zastosowaniu lub niezastosowaniu danej informacji dla własnej decyzji inwestycyjnej. Manipulacja na rynku zgodnie z racjonalnością MAR to nie działania abstrakcyjne. Spółka powinna się przygotować do tego, wykazując należytą staranność by wykazać w ew. postępowaniu, że w procesie sprawozdawczym tej staranności dokonała.

Cztery interpretacyjne uproszczenia

Istnieją cztery podstawowe zaburzenia w działaniu organu nadzoru. Zdaniem prelegentów polegają one na uproszczeniach.

I. Pierwszym typowym zdarzeniem, które pojawia się w decyzjach nakładających kary to unikanie badania skutku cenotwórczego. Organ nie reaguje na informacje, że dana rzekoma manipulacja nie doprowadziła do żadnego ruchu rynkowego. Nie ma skutku, ale organ go nie oczekuje. Argumentuje, że sposób podania informacji na rynek był taki, iż możemy założyć, że znalazłby się chociaż jeden inwestor który mógł działać w błędzie. Gdyby nie działał w błędzie, to być może dokonał by operacji na papierach wartościowych. To zaburzenie argumentacyjne, które nie trzyma się regulacji MAR. MAR wskazuje, że każda manipulacja musi odbijać się albo w realnej cenotwórczości, albo w wysokim ryzyku.

II. Drugim typowym uproszczeniem jest obiektywizacja odpowiedzialności. Organ nie bada tego, co można by przewidzieć w danym okresie tylko mówi ex post – to jest jasne, biorąc pod uwagę to co się stało później, że trzeba  było wziąć to pod uwag (sic! – przyp. GS)

III. Trzecim jest bardzo mocne upraszczanie koncepcji racjonalnego inwestora  „to taki, który chce kupić tanio, a sprzedać drożej”. Tymczasem racjonalny inwestor w Rozporządzeniu MAR to taki, który przygląda się danej branży, rozumie sens zdarzeń w branży, podejmuje nie proste decyzje zakupowe, ale analizuje każdy ruch by dokonać sensowej inwestycji.

IV. Czwarte zaburzenie polega na tym, że: „twoją powinnością jest zrobienie tego, co miałby w tej sytuacji zrobić dobry manager”. Sytuacja ponownie jest oczywiście rozważana w trybie ex-post.

Rozsądny poziom staranności

W przypadku gdy emitent wdrożył procedury, które umożliwiają zanalizowanie określonej informacji pod kątem wpływu na cenę papieru wartościowego; jeżeli robi to prawidłowo, to de facto zdejmuje się z tej osoby prawnej odpowiedzialność z tytułu naruszenia regulacji w przypadku błędów w raportowaniu. Poziom staranności spółki musi być zatem uśredniony. W celu ustalenia momentu kwalifikowania danego zdarzenia jako cenotwórczego, podejmowania danej decyzji w określonych, dokumentowanych okolicznościach należy procedurę zastosować w praktyce (można oczywiście uzyskać wsparcie od zewnętrznych ekspertów).

Jak się bronić?

Są dwa mechanizmy obrony przed ewentualnymi zarzutami.

Pierwszy z nich to mechanizm wskazujący na to, że nasze działanie było legalne. Błąd który popełniliśmy nie był bezprawny.

Drugi sposób to przedstawienie sprawy w kontekście „nie ma winnych”. Każdy inny racjonalny Zarząd popełnił by ten sam błąd, nie dokonał prawidłowej kwalifikacji i ujawnienia.

W pierwszym przypadku dobrem jest sytuacja inwestora zewnętrznego. Trzeba o niego zadbać, prawidłowo komunikując mu co się dzieje w spółce. To oznacza, że ustawodawca mówi „jest pewna granica staranności, której trzeba dochować. Nawet jeśli nastąpi błąd, to ten błąd nie jest bezprawny. Istnieje pewien poziom staranności, którego się oczekuje. Nie został on jednak precyzyjnie określony. ESMA może próbować to ujednolicić, ale do końca zapewne się to nie uda. Ten standard raportowania zapewne docelowo zostanie wypracowany dopiero w dialogu z organem nadzoru i sądami.

W przypadku drugim to odwołanie się wprost do modelu osobowego, koncepcji racjonalnego inwestora i managera. Powiązanie polega na tym, że racjonalny inwestor to ktoś, kogo musi sobie wyobrazić emitent. Analizujemy, czy taka informacja będzie dla niego istotna i czy zainteresuje się on nią na tyle, by na jej podstawie podjąć decyzję inwestycyjną.

Mecenasi przypomnieli słuchaczom o niezmiernie istotnej kwestii – nie dajmy się zwieść, że musimy zawsze, na siłę upraszczać język naszych komunikatów. Powinien on być dostosowany do percepcji osoby zainteresowanej naszą branżą. Przekaz branżowy, bez zbytniego upraszczania. W erze MAR należy bronić się właśnie znajomością branży i tego, że oczekujemy jej od racjonalnego inwestora.

Inwestor dominujący

Co z inwestorem dominującym, który dokonuje operacji na naszych akcjach? Jak powinniśmy go potraktować (w porównaniu do innych inwestorów) gdy np. chce wiedzieć, co się dzieje w spółce? Pamiętajmy, że zgodnie z prawem musi być traktowany tak samo, jak klient detaliczny, bez handicapowej przewagi wynikającej z posiadanego pakietu.

Prelegenci stwierdzili, iż nie jesteśmy w stanie przewidzieć precyzyjnie jak zachowa się obiektywnie racjonalny inwestor. Tak jak budowano wzorzec branżowego, racjonalnego inwestora prędzej czy później właściwym wzorem będzie poszukiwanie porozumienia branżowego dla poszczególnych gałęzi rozpoznawanych na GPW, dla określenie racjonalnego standardu raportowania danej branży.

Podsumowują swój panel, Królikowski i Marczuk skonstatowali, iż niezależnie kto jest członkiem Zarządu, w spółce powinien istnieć „mózg” (mastermind : ) – przyp. GS), przetwarzający informacje dla celów publikacyjnych.

OSR – 2

Ostatnim z paneli VII edycji Kongresu Prawników dotyczył finalizacji prac na OSR – 2, skupiającym się na informacjach niefinansowych. Prelegentami byli Prof. Marek Wierzbowski, Prezes SEG-u dr Mirosław Kachniewski oraz Piotr Biernacki, dyrektor strategiczny Stowarzyszenia.

Jachranka 015Panel rozpoczął Prezes Kachniewski, krótko przedstawiając zebranym najważniejsze informacje na temat OSR – 2. Dokument ten będzie kolejnym (po OSR – 1) standardem środowiskowym, ogólną  definicją ułatwiającą stworzenie polityki informacyjnej w kwestii przekazywania na rynek informacji o charakterze pozafinansowym. W konsekwencji praktyczne wykorzystanie OSR – 2 będzie łatwiejsze niż tworzenie takiej polityki na własną rękę. Dodatkowo łatwiej będzie polemizować z z KNF, gdy wykorzystamy ogólny standard rynkowy.

Należy jednak pamiętać, że nawet dobrze przygotowany OSR nie powinien być traktowany jako jedyne źródło powstawania obowiązków informacyjnych w spółce. KNF stoi na stanowisku, że najważniejszy jest MAR. Przy tworzeniu ISR – 2 należy wziąć pod uwagę kwestię wydarzeń, które występowały już w naszej spółce bądź w szeregu innych, podobnych podmiotów. Na tej podstawie należy ocenić ich cenotwórczość. Warto zanalizować dotychczasowe zapisy polityki informacyjnej, rekomendacje analityków, specyfikę naszej branży etc.

Zawartość dokumentu

Jak konkretnie będzie prezentował się OSR – 2? Najprawdopodobniej będzie zawierał zarówno końcowe efekty, jak również same etapy prowadzące do finału konkretnych zdarzeń gospodarczych. To dobra wiadomość dla rynku. Piotr Biernacki rozważył ciekawy case rozciągniętego w czasie zdarzenia, w czasie którego pojawiają się informacje poufne – Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy.

Podczas Walnego podejmowana jest uchwała w sprawie wypłaty dywidendy. Jej wysokość jest określona jednak na innym poziomie niż było to podane w projekcie. Co mamy zrobić z taką informacją? Ogłosić przerwę techniczną w Walnym i napisać raport? Poczekać do końca Walnego (może trwać długo, zdarzają się takie przypadki). Co z osobami, które w tym czasie są na sali (akcjonariusze, Zarząd, obsługa techniczna etc) Czy powinni pojawić się na liście osób z dostępem  do informacji poufnej? A może powinniśmy opóźnić taką informację?

Prof. Wierzbowski zwrócił uwagę, że polskie Walne Zgromadzenia trwają z reguły dosyć krótko i raport na ogół daje się tuż po nich. Jednakże jeżeli Walne by się przedłużało, warto taki komunikat opublikować już w trakcie.

OSR – 2. Kształt dokumentu

Jeżeli chodzi o rodzaje zdarzeń, które będzie obejmował OSR – 2, to składać się na niego będą prawdopodobnie zdarzenia zarówno o charakterze gospodarczym i korporacyjnym.

OSR – 2 zawiera kilka kluczowych definicji. Jedną z nich jest znacząca  umowa, definiowana bardziej elastycznie niż w obecnie obowiązującym „Rozporządzeniu (…)”. Progi odnoszą się do kryterium kapitałów własnych, przychodów ze sprzedaży za ostatnie 4 kwartały, rocznego wyniku finansowego za ubiegły rok albo innego parametru, zidentyfikowanego przez emitenta i uznanego przez niego za najbardziej istotny. Wysokość dolnych i górnych widełek w OSR – 2 wynosi średnio 20% – trochę niżej prezentuje się to w przypadku kapitałów własnych i przychodów, wyżej dla wyniku finansowego. Ww. progi powstały po licznych dyskusjach, zmianach i konsultacjach prowadzonych z analitykami, zarządzającymi oraz inwestorami indywidualnymi.

Kolejną ważną definicją są aktywa o znacznej wartości – w tym przypadku progi sprawozdawcze prezentują się analogicznie jak w przytoczonym powyżej progu umowy znaczącej.

Warto podkreślić, iż w samym tekście OSR – 2 znajdą się nie tylko rekomendowane zdarzenia sprawozdawcze, lecz również opis co powinien konkretnie zawierać raport bieżący stworzony na ich podstawie.

Jakie przykładowe zdarzenia będzie zawierał OSR – 2? To m.in nabycie lub zbycie aktywów, utrata aktywów, zawarcie znaczącej umowy, spełnienie się  lub niespełnienie warunków umowy znaczącej, wypowiedzenie umowy znaczącej, restrukturyzacja/reorganizacja przedsiębiorstwa, istotne zmiany w zakresie wartości aktywów emitenta, podejrzenie/powzięcie wiedzy o zwiększeniu/zmniejszeniu wartości nieruchomości, fizyczne zniszczenie dóbr stanowiących istotną część aktywów, powstanie istotnych wartości niematerialnych i prawnych, powstanie innowacyjnych produktów/procesów itd.

Należy pamiętać, iż ISR nie ma być dokładnym powieleniem OSR, lecz powinien być konkretnie dostosowany do specyfiki spółki.

Kolejna część OSR – 2 zawiera istotne zdarzenia dotyczące działalności operacyjnej. To m.in. zwiększenie/zmniejszenie wartości posiadanych instrumentów finansowych, wycofanie się z biznesu, wejście w nowy obszar biznesowy, zmiany w polityce inwestycyjnej, ustanawianie hipotek/zastawów, ogłoszenie lub aktualizacja strategii itd.

Kolejny z rozdziałów dotyczy finansowania. Wymienia m.in emisję obligacji, w przypadku gdy ich wartość przekracza 10% kapitałów własnych, odwołanie linii kredytowych, podjęcie decyzji o zamiarze emisji papierów wartościowych.

Następny z rozdziałów skupia się na kwestii ryzyk. To nabycie lub zbycie papierów wartościowych w odniesieniu do konkretnych progów, udzielenie poręczenia kredytu/pożyczki/gwarancji w odniesieniu do progów, wszczęcie przed sądem/organem właściwym postepowania ,które dotyczy potencjalnych roszczeń o określonej wartości (kilka konkretnych przedziałów), kwestie upadłości/restrukturyzacji oraz etapy i zdarzenia, które się w tego typu wydarzeniach pojawiają; podejrzenie lub powzięcie wiedzy co do niewypłacalności istotnych dłużników emitenta itd.

Rozdział kolejny opisuje wizerunek emitenta: to m.in. prognozy i szacunki, przyznanie i zmiana ratingu.

W następnym z rozdziałów analizowane są sprawy korporacyjne: rejestracje przed sąd zmiany wysokości kapitału zakładowego, zmiana praw z papierów wartościowych, umorzenie akcji, zamiar połączenia, połączenie/podział, przekształcenie, proces przekształcenia, wybór biegłego rewidenta, wypowiedzenie umowy z Biegłym Rewidentem, sprawy personalne w zakresie Zarządu i Rady nadzorczej (powołanie/odwołanie), kwestie związane z emisją papierów wartościowych, dopuszczenie do obrotu, programy skupu akcji, przyjęcie lub zmiana polityki dywidendowej.

Ostatni z rozdziałów opisuje istotne informacje, które ew. dodatkowo należy uwzględnić w ramach przygotowywania ISR. Zgodnie z przedstawionymi na Kongresie informacjami, SEG zamierza w OSR – 2 zostawić następującą wskazówkę: jeżeli emitent jako cenotwórcze zidentyfikuje konkretne zdarzenia gospodarcze, które jednak nie znalazły się na łamach OSR – 2, trzeba je wymienić.

Piotr Biernacki dodał, iż dobry OSR powinien być tak napisany i skalibrowany, by obejmował ok. 95-97% wszelkich informacji poufnych, które się pojawiają w spółce. Oczywiście, nigdy nie sposób przewidzieć wszystkiego, jednakże warto ograniczyć ryzyko do niezbędnego minimum. Pozostałe sytuacje to takie, które są kompletnie nieprzewidywalne i np. nigdy nie zdarzyły się w całej historii spółki

Kolejną ważną refleksją było stwierdzenie, iż ISR – 2 nie może być grubości prospektu emisyjnego lub raportu rocznego. To nie encyklopedia. Analityka może (czasem powinna..) mieć taką grubość, sam dokument niekoniecznie.

Innym z wartych przytoczenia przykładów jest hipotetyczna sytuacja, gdy emitent zostanie już ukarany przez giełdowego regulatora. Czy w takim przypadku może zrobić regres do doradcy bądź pracownika personalnie odpowiedzialnego za obowiązki informacyjne (w zależności od tego, czy pracownik jest zatrudniony na umowę o pracę, zlecenie, jest na własnej działalności etc.)

Prezes Kachniewski podsumowując wystąpienia prelegentów stwierdził, iż MAR – owskie deadline 3 lipca 2016 r. będzie dobrą okazją do otwarcia nowej karty w raportowaniu i poprawienia standardów

Można rzec – oby!

Czy trzeba coś jeszcze dodawać do takiego ogromnej ilości wiedzy, która została przekazana podczas tych dwóch dni w Jachrance? Może tylko to, że powstał najdłuższy materiał w historii Wortalu Relacji Inwestorskich 🙂 Znakomite wydarzenie, gratulacje dla organizatorów!

Tekst: Grzegorz Surma

Zdjęcia: Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, Jarosław Klimczak, Grzegorz Surma

Print This Post Print This Post

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

five × five =