VII Forum Cenotwórczości SEG: identyfikacja, publikacja i opóźnianie informacji poufnej – nasza relacja

Listopad to ważny miesiąc z punktu widzenia praktyków obowiązków informacyjnych, nie tylko z uwagi na terminy sprawozdawczości okresowej. W tym miesiącu ma bowiem miejsce jedna z najważniejszych w mojej opinii konferencji Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, z którym mamy przyjemność współpracować. Chodzi oczywiście o dwudniowe Forum Cenotwórczości – zapraszam na przeczytanie relacji z tego wydarzenia.

Otwarcia konferencji dokonał prezes SEG, dr Mirosław Kachniewski, który powitał przybyłych gości i krótko przedstawił założenia i najważniejsze panele tej dwudniowej konferencji.

Pierwsza sesja skupiła się na praktycznych aspektach Rozporządzenia MAR. Dyskusję poprowadził Mirosław Kachniewski. Leitmotivem sesji było 10 pytań, które giełdowy regulator zadał emitentom na przełomie czerwca i lipca 2017 r. i największe problemy z nimi związane.

1. Ile przypadków informacji poufnej (IP) zidentyfikowano w spółce od 3 lipca 16 do 3 lipca 17?

Wojciech Chabasiewicz (mecenas, radca prawny w kancelarii Chabasiewicz Kowalska i Partnerzy) stwierdził, iż by dobrze odpowiedzieć na ww. pytanie, należałoby policzyć swoje raporty bieżące (dot. IP) w ESPI i ew. dodać te informacje poufne, które są w spółce opóźnione.

Piotr Biernacki (wiceprezes SEG) zauważył, że to pytanie nie sprawiało wielu problemów spółkom. W rozmowach z SEG pojawiały się jednak pytania, czy do ww. listy informacji poufnych nie należałoby dodać kolejnych czterech, tj. raportów okresowych? Raport okresowy nie jest raportem z informacją poufną. Inne wątpliwości, o których warto wspomnieć związane są z przypadkami raportów, które były jednocześnie raportami z podstawy IP oraz raportami korporacyjnymi. Przykład? Odwołanie prezesa zarządu spółka rozważała historycznie jako zdarzenie korporacyjnie, ale w jej ocenie miało również charakter IP.

Robert Wąchała (dyrektor Departamentu Nadzoru Obrotu, KNF) – przesłaliśmy spółkom zwykłe pytania i liczyliśmy na takie odpowiedzi. Poprzez ankietę chcieliśmy poznać, jak po roku stosowania MAR jest on rozumiany przez emitentów. Ważny dla nas był również cel edukacyjny, zdiagnozowanie problemów spółek, by na przyszłość ukierunkować działania KNF na ten aspekt oraz wyjść do emitentów z propozycją edukacyjną. Komisja wysłała 832 zapytania, otrzymała finalnie 802 odpowiedzi, 30 nie odpowiedziało.

2. Czy analizując wagę zdarzenia w kontekście IP emitent bierze pod uwagę inne przesłanki, niż wymienione w art. 7 Rozporządzenia MAR?

Wojciech Chabasiewicz zauważył, iż definicja IP nie jest do końca precyzyjna, więc warto też odwołać się do interpretacji ESMY, Q&A Komisji Nadzoru Finansowego oraz własnej polityki informacyjnej. Warto również wziąć zanalizować wpływ informacji na kurs akcji. Całość ww. działań tworzy politykę informacyjną. Spółka, która korzysta z takiej polityki powinna akcentować fakt, iż jest ona dla niej punktem odniesienia oraz powinien brać ją pod uwagę również racjonalny inwestor

W opinii Piotra Biernackiego, w przypadku odpowiedzi na pytanie nr 2 należałoby szczerze odpowiedzieć, co spółka bierze pod uwagę, w zależności od sytuacji co posiadamy w spółce (np. ISR, politykę informacyjną czy jakiekolwiek inne procedury wspierające proces identyfikacji IP).

3) Czy emitent opóźniał IP? Jeżeli tak, ile było przypadków i jaką procedurę zastosował?

Wojciech Chabasiewicz – albo emitent opóźniał IP, albo tego nie robił. Warto było również dokładnie opisać, co się zrobiło, jak wyglądała sytuacja po opóźnieniu.

Dyrektor Wąchała przedstawił kolejne statystyki dot. ankiety: w okresie 3 lipca 2016 r. – 2 lipca 2017 r. 104 emitentów opóźniało IP. Najwięcej opóźnień w przypadku jednej spółki to 13 (emitent z rynku regulowanego). Wąchała zauważył, iż celem KNF było nakierowanie percepcji emitentów na kwestię procedur. Nie wszyscy na rynku widzą bowiem to, co jest pod MAR-rem. Część emitentów przeczytało MAR, ale tylko MAR. Pod MAR znajduje się jeszcze kilkanaście aktów wykonawczych, które trzeba poznać.

4) Czy Emitent sporządza listę osób z dostępem do IP?

Mecenas Chabasiewicz – to było pytanie z gatunku oczywistych: czy wypełniać obowiązki nałożone przez MAR. Standardem jest raczej posiadanie informacji poufnych w spółce oraz utworzenie takiej listy.

5) Lista stałego dostęp do IP. Czy emitent zdecydował się ją utworzyć?

Chabasiewicz – to fakultatywna kwestia. Niektórzy emitenci się na nią decydują, ale podchodzą bardzo ostrożnie, ograniczając liczbę osób do kilku osób.

Zdaniem dyrektora Wąchały, jeżeli do danej IP miała dostęp tylko grupa osób w stałej sekcji dostępu, to nie ma po co i jak tworzyć pustej sekcji do IP. Liczba sekcji może być mniejsza niż liczba IP. 71% emitentów ma takie sekcje, a byliśmy przekonani że to rzadkość.

6) Czy emitent powiadomił, zgodnie z art. 19 ust. 5 MAR osoby pełniące ob. Zarządcze o ich obowiązkach?

Chabasiewicz – pytanie wydawało się proste, gdyż to obowiązek wprost płynący z przepisów MAR. Emitenci czasami zapominają o aktualizacji swojej dokumentacji, a cześć osób wpisanych na tę listę zapomina o aktualizacjach związanych z osobami blisko związanymi. Warto pamiętać, by w spółce mieć procedury dot. aktualizacji tej listy oraz regularnie przypominać członkom zarządu i rady nadzorczej, by pamiętali o swoich obowiązkach sprawozdawczych, nowych spółkach, zakładanych nowych biznesach, powiązaniach rodzinnych itd.

Dyrektor Wąchała – 99% emitentów wykonało ten obowiązek. Warto dodać, iż łącznie mamy ok. 7000 osób, które pełnią obowiązki zarządcze, przy czym oczywiście osoba może być w wielu miejscach (tj. może być członkiem zarządu/rady nadzorczej różnych spółek). Dodatkowo mamy ponad 25000 osób blisko z nimi związanych (jw., ta sama osoba może być wpisana więcej niż jeden raz).

7) Czy emitent posiada procedury przyjmowania powiadomień z Rozporządzenia MAR (art. 19 ust 1)?

W opinii mecenasa Chabasiewicza był to kolejny punkt, w którym KNF zwróciło uwagę na istotność posiadania procedur oraz rozważenia możliwych sytuacji, które mogą mieć miejsce w związku z art. 19. Jak przykładowo powinna zachować się spółka, kiedy trafi do niej powiadomienie zawierające błędy? Najczęściej są to błędy czysto rachunkowe np. co do ilości posiadanych akcji, procentu głosów, błędy dot. oznaczeń podmiotu itd. Co spółka ma zrobić w takiej sytuacji? Posiadać procedurę, która powinna określać, w jaki sposób działać, jak zapewnić kontakt z własnymi managerami, osobami blisko związanymi, by uniknąć opublikowania informacji błędnej, która później będzie korygowana. Oczywiście, korekta jest możliwa, ale lepiej uniknąć ew. zamieszania i niezgodności z tym związanych.

Co w przypadku otrzymania powiadomienia od osób, których nie mamy na nasze liście? Taka sytuacja może wynikać z braku aktualizacji kontaktów przez managera. Gdy opublikujemy taką informację, możemy dokonać niezamierzonego donosu na własnego decydenta. Procedura powinna zatem przewidywać, w jaki sposób spółka reaguje, co sprawdza, co z tym zrobić, jak wygląda raport kiedy trafia do nas informacja od podmiotu, którego nie jesteśmy w stanie zidentyfikować.

8) Czy emitent otrzymał powiadomienie od osoby nieujętej na liście i co z tym zrobił?

Mecenas Chabasiewicz  pierwsze podejście można opisać następująco: otrzymałem powiadomienie, publikuję je, jednocześnie nie wnikam za bardzo w to, co jest w środku. Emitent powinien jednak zachować należytą staranność. W pierwszym odruchu powinien skontaktować się z managerem, z którym osoba wysyłająca powiadomienie jest związana. Możliwe, że już na tej linii (manager – osoba blisko związana) doszło do pewnych zaniedbań i można je szybko naprawić. Jeżeli nie uda się tego zrobić (z różnych przyczyn) można próbować bezpośrednio skontaktować się z osobą blisko związaną. Ostatnią z możliwości  jest publikacja otrzymanego komunikatu bez wcześniejszego kontaktu. Czy emitent zdecyduje się opatrzyć tego typu raport jakimś komentarzem? Można to w przewidzieć w ww. procedurze.

Druga sesja poświęcona była kwestii identyfikacji finansowej informacji poufnej. Kiedy i jakie informacje finansowe stają się IP? Panel poprowadził Dariusz Witkowski, (doradca zarządu ds. regulacji SEG). Gościem panelu był Michał Bogacz, manager i radca prawny w kancelarii Olesiński i Wspólnicy.

Kiedy informacja finansowa, zwyczajowo zamieszczana w raporcie okresowym staje się lub może się stać informacją poufną?

W opinii Michała Bogacza, jeżeli wcześniej dzieje się w spółce coś istotnego, tj. coś, co samo w sobie spełniałoby przesłanki definicji IP. Przykładowo: mamy decyzję zarządu (jest uchwała). Dokonujemy odpisu. Jeżeli ten odpis jest istotny i wpłynie na wynik finansowy, to jest moment, kiedy należy rozważyć zaraportowanie takiej sytuacji.

Co z audytorem i rezerwami, które obniżają wynik, a zarząd się nie zgadza?

Mecenas Bogacz  – procedury są bardzo istotne. Nie tylko te stricte związane z Rozporządzeniem MAR, ale również te związane z obiegiem informacji w sektorze księgowości, finansowej. To pewien stopień podziału odpowiedzialności wewnętrznej, który stosuje większość emitentów.

Bardzo ryzykowny jest okres przejściowy w spółce. Co powinno się znaleźć w procedurach? Przykładowo: mamy już test na utratę wartości, ale nie ma jeszcze posiedzenia zarządu. Co w szczególności powinno w tych procedurach być uwzględnione (oprócz kontroli dostępu)?

Zdaniem mecenasa Bogacza,  na papierze można opisać wiele rzeczy bardzo szczegółowo, ale byłoby ciężko zastosować to wszystko w  praktyce. Istotny jest aspekt szkoleniowy, również dla pracowników wysokiego szczebla działu finansów. Ważne, by te osoby również wiedziały czym jest informacja poufna, dlaczego to jest tak ważne, dlaczego trzeba zaraportować szybko, dlaczego mogą pojawić się sankcje i na spółkę i na decydentów itd. To istotnie zwiększa świadomość. Prosta procedura zadziała szybciej niż rozbudowany, skomplikowany dokument.

Dariusz Witkowski stwierdził, iż nie zawsze powinniśmy czekać na moment, wskazaną datę przekazania raportu okresowego. Podstawowe elementy budujące wynik finansowy powinny być kontrolowane na bieżąco. Jeżeli powstaje przeświadczenie że co się zmienia, będą jakieś zaskakujące elementy w raporcie okresowym, to powinny one być przekazywane wcześniej – raport okresowy nie może być cenotwórczy.

Kolejny panel skupił się na kwestii ochrony informacji finansowej – prowadzącym był Piotr Biernacki, a gościem panelu była Monikę Kaczorek (członka Polskiej Izby Biegłych Rewidentów)

Jeżeli spółka przekazuje biegłemu rewidentowi na pewnym etapie sprawozdanie, to co z nim się dzieje?

Monika Kaczorek – informacje są przekazywane w formie papierowej, albo elektronicznej. Audytor może prosić o dokumenty, będące dowodem na poszczególne pozycje sprawozdania finansowego. Jeżeli mamy spółkę produkcyjną, to np. lista aktywów rzeczowych, listy środków trwałych, informacje o inwentaryzacji, tabele amortyzacyjne, informacje o odpisach na środki trwałe itd. Te informacje są przekazywane papierowo lub elektronicznie, dostęp do informacji przez firmę audytorską powinien być ograniczony jedynie do członków zespołu badającego. Każda z osób podpisuje oświadczenie o zachowaniu tajemnicy zawodowej. Warto zauważyć, iż klienci czasami pytają, czy wszystkie osoby z zespołu badającego są pracownikami firmy audytorskiej, albo czy firma audytorska podzleca część pracy innej firmie audytorskiej.

Coraz częstsza tendencja mówi, by te informacje były zamieszczane na specjalnym portalu, zakładanym przez emitenta lub firmę audytorską, ponieważ pozwala to na śledzenie osób które te informacje zamieszczają i tych, które mają do nic dostęp (w celu monitorowania).

Kiedy w trakcie prac nad raportem okresowym zdaniem biegłego może okazać się, ze mamy do czynienia z IP?

Monika Kaczorek – samo pojawienie się IP jako nowej informacji najczęściej zdarza się wtedy, kiedy biegły rewident po przeprowadzeniu swoich analiz stwierdza, że np. potrzebny jest dodatkowy odpis, dodatkowa rezerwa, albo rozwiązanie jakiejś rezerwy istotnej. Jako biegli rewidenci nie mamy w swoich standardach wykrywania informacji poufnej, to nie jest nasza praca. IP w naszej pracy ważna jest z punktu widzenia współpracy z zarządem, kiedy dobrze zorientowany biegły zdaje sobie sprawę, że jakaś informacja nie została opublikowana albo zadaje pytanie czy IP była opublikowana.

W opinii Piotra Biernackiego, informacja poufna może powstać w sytuacji, gdy biegły zdaje sobie sprawę, że w jakimś miejscu powinien być wykonany odpis albo utworzona dodatkowa rezerwa (mówimy oczywiście o istotnych wartościach, nie drobnostkach).

Kaczorek – biegły przeprowadza swoje analizy i weryfikacje, zadaje sobie pytanie, czy powinna powstać dodatkowa rezerwa, odpis, w związku z tym idzie do zarządu i z nim rozmawia, czy są przesłanki, czy zarząd również się z nimi zgadza, czy ma inne argumenty by powiedzieć że nie ma potrzeby tworzenia odpisu i rezerwy. To kwestia wypracowywana wspólnie. Kiedy dochodzi się do wniosku że musi być ten odpis, to powstaje informacja poufna.

Co w sytuacji, gdy biegły mówi że musi być rezerwa/odpis, a zarząd oponuje, uznaje że nie ma takiej możliwości, nie robimy odpisu, bo się z biegłym nie zgadzamy?

Zdaniem Moniki Kaczorek każdy biegły ma swój zawodowy osąd, czy uzna argumenty zarządu, czy nie, czyli będzie zmuszony do dania zastrzeżenia w swojej opinii w sprawozdaniu z badania. Czy to że zarząd dowiaduje się, że biegły posiada zastrzeżenie, jest informacją poufną (w momencie, gdy się dowie)? Co ciekawe, w większości przypadków takie zdarzenie nie miało wpływu na kurs akcji, w przeciwieństwie do giełd w innych krajach.

Piotr Biernacki przytoczył następujący przykład: identyfikujecie informację, że powinna być utworzona rezerwa, spotykacie się z zarządem, zarząd twierdzi, że rezerwa powinna być, utworzymy ją, ale nie będziemy publikować tej informacji, przecież przeczytają o niej w raporcie okresowym za tydzień, dwa tygodnie. Co zrobić w takiej sytuacji?

Monika Kaczorek – biegli rewidenci jako partnera do dyskusji mają również Komitet Audytu. Taką informację należy również przedyskutować z ww. komitetem, wpływa to na jakość sprawozdawczości.

Biernacki – jeżeli zidentyfikowaliście, że jest potrzebna rezerwa, spotykacie się z zarządem, zarząd uznał argumenty, przygotujemy stosowny raport. Zarząd uznał, że ma do czynienia z IP, którą musi opublikować, to do tej IP musi powstać nowa sekcja na liście insiderów. Czy audytorzy trafiają na tę listę, czy firma audytorska tworzy sama listę i ją prowadzi, czy tez może audytor dostarcza spółce nazwiska osób, które uczestniczyły w procesie wykrycia IP, by spółka na swej liście te osoby umieściła?

W opinii prelegentki – bywa różnie. Niektórzy klienci sami proszą o wciągniecie zespołu badającego na listę insiderów. Jeśli chodzi o konkretne informacje (jeżeli takiej procedury nie ma), to oczywiście biegły rewident w stanie przekazać listę osób, które miały dostęp do ww. informacji.

Piotr Biernacki zapytał, czy jeżeli w trakcie badania biegły odnajduje coś, co zdarzyło się kiedyś, w (np. poprzednim roku) i w firmie audytorskiej budzi się wątpliwość, czy to nie jest informacja poufna, czy została wcześniej właściwie zakomunikowana (i czy w ogóle została przekazana do publicznej wiadomości), to zwraca na ten fakt uwagę?

Monika Kaczorek – nasze procedury nie zakładają sprawdzania, czy wszystkie informacje poufne zostały opublikowane przez spółkę. To jest bardziej praca biegłych, którzy sobie z tego zdają sprawę i zadają właściwe pytania zarządowi. Mogło przecież być tak, że Emitent we właściwym czasie sprawdził tę informacje ze swoją kancelarią prawną i uznał, że są argumenty za tym by powiedzieć, że ta informacja nie musiała być publikowana.

Inna przykładowa sytuacja – w listopadzie, kiedy jeszcze nie ma badania biegłego rewidenta, zdarzyło się coś istotnego (np. optymalizacja podatkowa), a taka informacja nie została opublikowana w listopadzie. Pytanie, co zrobi zarząd, jeżeli okaże się że ta informacja była poufna, ale okaże się to dopiero w lutym kolejnego roku, w trakcie badania sprawozdania finansowego?

Zdaniem prelegentki trudno powiedzieć, jak na taką decyzję zareaguje nadzorca, regulator, natomiast z praktycznego punktu widzenia warto zastanowić się, czy ta informacja będzie uznana za poufną, czy może nie będzie miała wpływ na kursy, może ww. IP w jakiś sposób jest publicznie dostępna?

Piotr Biernacki stwierdził, iż skoro spółka „ma” biegłego rewidenta na całe 5 lat i będzie on co roku pracował ze spółką, może warto w umowie z biegłym zawrzeć punkt dotyczący dodatkowych konsultacji w ciągu roku? Czy spółka taki punkt musi mieć, może go mieć, czy może nie może go mieć, bo jest to jedna z usług zakazanych (doradztwo) – w kontekście stwierdzenia, czy dane informacje są IP, czy nie?

W opinii Moniki Kaczorek,  dobrą praktyką biegłego jest współpraca z klientem przez cały rok. Wydaje się, że zadawanie pytań, a wręcz wypracowywanie pewnych stanowisk, określonego podejścia do problemu to element normalnej współpracy. Natomiast czy opisanie tego w umowie nie będzie ryzykowne dla obu stron? Zdaniem prelegentki to normalna praktyka współpracy z klientem.

Piotr Biernacki zauważył, że ww. procedura postępowania nie jest to wyraźnie zakazana. Warto zatem rozważyć bycie w stałym kontakcie z biegłym rewidentem, by na bieżąco konsultować najbardziej palące kwestie.

Jakie sposoby, procedury, mechanizmy spółka może wdrożyć, by chronić informacje finansowe (potencjalne informacje poufne)?

Monika Kaczorek – mówiliśmy już o procedurach z prawnego punktu widzenia. Inna kwestia, to czy  kontrole chroniące mają być manualne, czy może systemowe, automatyczne (w systemie informatycznym.) Jeśli w systemie informatycznym, to mamy kwestię dostępu do sytemu. Z ogólnego punktu widzenia wiadome jest, że procedury informatyczne powinny zapewniać ograniczoność dostępu do systemu. Procedury powinny umożliwiać śledzenie kto, w jaki sposób, kiedy, czy tylko daną informacją się interesował, czy ją zmieniał, jakie są ogólne zasady dostępu. Powinny istnieć zasady ochrony dostępu z zewnątrz, co jest najtrudniejsze. Należy rozważyć również kwestię, czy nie zabezpieczać się dodatkowo, np. polisami ubezpieczeniowymi.

Raport okresowy to również sprawozdanie z działalności. W tym sprawozdaniu pojawia się coraz więcej informacji. Czy jeżeli ktoś sporządza sprawozdanie o przestrzeganiu ładu korporacyjnego, to czy ma dostęp do tych wszystkich informacji?

Zdaniem prelegentki, nie można mówić o jednym konkretnym sposobie procedowania, to zależy od organizacji.

Czy można biegłemu rewidentowi zlecić opracowanie procedur dot. identyfikacji IP?

Monika Kaczorek – biegłemu rewidentowi tak, jak najbardziej. Ale nie temu, który bada sprawozdanie spółki. Z jakiego powodu? W „Ustawa o biegłych rewidentach (…)”

Po krótkiej przerwie kolejny panel skupił się na kwestii racjonalności inwestorów – prowadzącym był Piotr Biernacki.

Jakie informacje inwestorzy biorą pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych?

W opinii Emila Łobodzińskiego (doradcy inwestycyjnego, DM PKO BP), definicja racjonalnego inwestora jest w MAR napisana tak, że praktycznie wszystko można pod nią podciągnąć. Łobodziński przedstawił stanowisko inwestorów instytucjonalnych, którzy dokonują oceny spółki, biorąc pod uwagę szeroką paletę przeróżnych informacji. To oczywiście zależy od branży i spółki, ale cześć wymaganych informacji jest jak najbardziej stała: wyniki finansowe, sytuacja konkurencyjna, zarząd, czy wyniki się poprawiają, czy nie, czy występują zdarzenia jednorazowe itd. Nie da się jednak tego wylistować w sposób enumeratywny.

Michał Masłowski (wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych) stwierdził, że inwestorzy indywidualni to bardzo zróżnicowana grupa. Są wśród nich tacy, którzy biorą pod uwagę wszystkie możliwe czynniki, szukając również informacji insiderskich. Należy pamiętać, że każdy z tych inwestorów może być racjonalny, bo kieruje się racjonalnymi w swoim przekonaniu motywacjami. Nie ma zatem czegoś takiego jak racjonalny inwestor. Czasem nawet w sytuacji negatywnej inwestorzy nie postępują racjonalnie.

Wiceprezes SEG, prowadzący ten panel dyskusyjny wraz ze swoimi dyskutantami rozważył kilka hipotetycznych case studies: czy na podstawie nw. informacji inwestorzy kupili by lub sprzedali akcje?

1.Spółka pracuje nad raportem okresowym i widzi, że z jakichś powodów (np. odpis wartości aktywów) zdarzenie jednorazowe spowoduje, że wyniki będą istotnie gorsze od ostatnich kwartałów, porównywalnego okresu w ubiegłym roku, istotnie gorsze niż to co oczekuje rynek.

Michał Masłowski stwierdził, że to oczywiste, iż mamy do czynienia z informacją negatywną, jednakże decyzja o tym, czy ktoś  na podstawie ww. informacji kupi czy sprzeda, to zupełnie inna sprawa.

Emil Łobodziński dodał, iż jeżeli to duże odchylenie, to jest to ważna informacja z punktu widzenia inwestora (niezależnie, czy odchylenie jest na plus czy na minus), Oczywiście, decyzja o kupnie bądź sprzedaży to zupełnie inna sprawa. To zależy od poziomu ryzyka poszczególnych inwestorów. Nawet inwestorzy instytucjonalni to nie jest jednolita grupa; nie ma zatem jednego racjonalnego inwestora.

2) Spółka zawarła umowę dostawy. Czy każda z nich jest interesująca, czy tylko te ważniejsze, przekraczające określoną wartość?

Masłowski – to zależy. Oczywiście, ze nie każda.

Łobodziński – oczywiście, że nie każda z umów jest istotna, a tylko takie, które mogą wpłynąć na wynik finansowy w przyszłości.

3) Umowa papierowa (o istotnej wartości) nie jest jeszcze podpisana przez obie strony, ale druga strona (kontrahent, zamawiający) podpisała umowę, przekazała kurierowi, zadzwoniła do spółki i powiedziała, że kurier z dokumentami właśnie do niej zmierza.

Łobodziński stwierdził, iż operujemy w pewnej sferze prawdopodobieństwa. Jeżeli druga strona podpisała, dokumenty do nas zmierzają, zatem prawdopodobieństwo tego, że ten kontrakt będzie, jest wysokie, np. 90% Cały proces, od momentu kiedy się spotykamy i zaczynamy rozmowy aż do momentu finalizacji to prawdopodobieństwo i  będzie różnie oceniane przez różne osoby. Jeżeli jesteśmy inwestorem z dużą dozą agresji w inwestowaniu, to nawet gdy usłyszymy plotkę, że spółka będzie coś takiego robić, to już możemy się zastanowić czy tego nie wykorzystać. Jeżeli jednak jestem inwestorem konserwatywnym, który nie przepada za ryzykiem, to absolutnie nie będę nic robił aż do finalnego podpisania umowy. Ci inwestorzy racjonalni są zatem różni.

Piotr Biernacki słusznie skwitował, iż mamy do czynienia z dwiema podgrupami inwestorów. Agresywni racjonalni inwestorzy i konserwatywni racjonalni inwestorzy.

4) Kurier nie dostarcza jeszcze umowy, nie jest ona podpisana, ale jesteśmy już po ostatnim spotkaniu negocjacyjnym. Na spotkaniu pojawili się prezesi obu emitentów.  Doszli do porozumienia, podali sobie ręce, teraz prawnicy musza to „ubrać” w paragrafy.

Michał Masłowski  – to informacja pozytywna, „dopalacz” do przychodu. To, czy kupię czy sprzedam to zależy od tego, jakim inwestorem jestem.

5) Analogiczna sytuacja, ale strony nie doszły jeszcze do porozumienia, jednakże kontrahent usunął wszystkie kontroferty, na „placu boju” została tylko nasza spółka. To umowa dostawy surowca, zatem kontrahent musi to kupić od nas, bo wspomniany surowiec jest niezbędny do produkcji. Więc to praktycznie pewne, że dojdziemy do porozumienia. Nie wiemy jednak jeszcze, czy porozumienie osiągniemy w ciągu tygodnia czy trzech, ale kontrakt na pewno będzie.

Masłowski – czy coś zdarzy się „na pewno”, to się dopiero okaże. Nawet po publikacji raportu w ESPI to czasem nie wiemy, czy coś z tego będzie. Życie bywa zaskakujące.

Łobodziński – jako inwestor wziąłbym to pod uwagę, ale przypisałbym temu jedynie pewne prawdopodobieństwo. Przykładowo oferta danej spółki została wybrana jako najlepsza spośród wszystkich, spółka ta ma  zatem największą szansę podpisać kontrakt i może tak się zdarzyć, np. w 8 przypadkach na 10. Ktoś zaprotestuje, oferent wycofa się z przetargu etc. Wziąłbym tę informację pod uwagę, jednakże ze sporą dozą sceptycyzmu czy to się zadzieje, lub kiedy.

Masłowski – agresywny spekulant inwestor indywidualny pewnie by kupował.

6) Prezes jedzie na negocjacje, z przekonaniem że mu się na pewno uda doprowadzić je do szczęśliwego końca. Jest dobrej myśli, liczy na „kontrakt życia”.

W opinii Emila Łobodzińskiego wiele  zależy od spółki. Można taką informację wziąć pod uwagę, ale z mniejszym prawdopodobieństwem, bo to zależy np. od jej sytuacji. Co innego, jeżeli mamy do czynienia ze spółką która normalnie się rozwija, działa, inwestuje itd., co innego gdy mamy spółkę która dawno temu ogłosiła, że np. będzie rozważała różne opcje strategiczne, co przekładając na język praktyczny znaczy szukam kupca na spółkę. Jeżeli mamy drugą sytuację, to taka informacja o spotkaniu będzie bardziej istotna, niż w przypadku pierwszej, zwykłej spółki.

7) Spółka realizuje duży kontrakt, ma go zakończyć i rozliczyć w IV kwartale 2017 r. Ale główny inżynier kontraktu już wie, że nie jest dobrze i spółka nie dotrzyma terminów. Nie będzie zatem w kwartale zakładanych przychodów, wyniki będą więc gorsze (to bardzo duży kontrakt), może pojawią się jakieś kary umowne?

Zdaniem Michała Masłowskiego –  tak, jak najbardziej wziąłbym to pod uwagę. To brzmi jak negatywna informacja, jednakże do decyzji inwestycyjnej jeszcze daleka droga.

Emil Łobodziński – ale pod uwagę na pewno warto tę informację wziąć.

8) Spółka zbliża się do publikacji raportu okresowego, mniej więcej wie już, jakie będą wyniki. Nagle pojawi się publikacja (dane PAP), iż konsensus rynkowy znacząco odbiega od tego, co będzie w wynikach. Warto podkreślić, iż spółka nie ma żadnych one-offów i nie wiadomo z czego wynika pogorszenie wyników.

Emil Łobodziński – wziąłbym pod uwagę, bo rynek miał takie oczekiwania jakie miał, więc zapewne kurs może spaść. Inwestor racjonalny wiedząc że tak jest weźmie to pod uwagę.

9) Spółka ma świetnego prezesa. Do tej pory zrealizował w całości dotychczasową strategię, spółka rozwija się znakomicie. Nagle pojawia się nieoficjalna informacja, iż Rada Nadzorcza zastanawia się nad jego odwołaniem. Żadna decyzja nie jest jeszcze podjęta.

Masłowski – jeżeli prezes jest faktycznie taką gwiazdą, to oczywiście.

Łobodziński – sukces spółki to sukces osób, które są w niej. Wyniki finansowe nie biorą się same z siebie. Jeżeli prezes był liderem i mocno ciągnął spółkę do przodu, to oczywiście jest to informacja ważna i istotna. Ale stała reguła nie istnieje. Czasem z zarządu odchodzi prezes lub inne osoby o dobrej opinii, a spółka dalej radzi sobie bardzo dobrze. Innym razem wygląda to dużo gorzej.

10) Do spółki wpłynął pozew na dużą kwotę: chodzi o roszczenia związane z rzekomo źle zrealizowanym kontraktem. Spółka wysyła dokumenty do najlepszej kancelarii prawnej w mieście, zapewne będzie walczyć w sądzie latami. Ale pozew jest i to na kwotę, która może spółkę doprowadzić do bankructwa, jeżeli przegra proces.

Emil Łobodziński – nie ulega wątpliwości, że jest to informacja poufna, istotna. 100 procent pewności. Nigdy nie wiemy, czy się wybronimy. To ryzyko istnieje, więc każdy inwestor chciałby o tym wiedzieć. To, czy uwzględni on to w swojej strategii inwestycyjnej to inna kwestia, ale wiedza o tym zdarzeniu musi być.

W kolejnej sesji paneliści dyskutowali  o kwestii IP oraz o tym, czy publicznie znana informacja może być informacją poufną na przykładzie spółki Fluid S.A. Panel poprowadził prezes SEG, Mirosław Kachniewski, a przepytywanym był Łukasz Pietrzkiewicz, wiceprezes zarządu Fluid S.A.

Zdaniem prezesa Pietrzkiewicza, jeżeli rozpoczynane zostają negocjacje dot. jakiegoś kontraktu, to powinniśmy o nich informować, jeżeli rzeczywiście są one istotne i mogą stanowić dla akcjonariuszy bazę do oceny tego, co się dzieje w spółce.

Czym będzie zatem publiczna informacja poufna? W roku 2017 spółce Fluid przydarzyła się sytuacja, że została opublikowana nowelizacja ustawy istotna z punktu widzenia Fluid S.A. To spółka technologiczna wdrażająca na rynek nową technologie. To technologie uwęglania biomasy i podobne (tj. wykorzystujące tą główną), które dla rynku mogą być niezrozumiałe. Pewne wydarzenia w sferze publicznej, pomimo tego że są podane do publicznej wiadomości i z mocy ustawy przyjmuje się, że są znane wszystkim, czasami wymagają komentarza eksperta w danej dziedzinie. Spółka w tym przypadku opublikowała więc informację poufną z wyjaśnieniem istoty sprawy, po pierwsze z przedstawieniem faktu opublikowania projektu ustawy oraz roli tej nowelizacji.

Wychodzimy z założenia, że w interesie inwestorów jest publikować taką informację poufną – cenotwórczą w ramach ESPI, stwierdził prezes Pietrzkiewicz.

To wszystkie zdarzenia, które wynikają ze zmiany w prawodawstwie, a nie z działania spółki, pracowników spółki. Inne informacje to np. sytuacja, w której ktoś wypuścił na rynek produkt, mogący być produktem konkurencyjnym dla naszego produktu. W raporcie ustosunkowujemy się do tego, czy dany produkt może być traktowany jako produkt konkurencyjny dla emitenta. To otwarty katalog zdarzeń, dlatego należy mieć oczy otwarte.

Przekazaliśmy taką informację z odpowiednim komentarzem i wyjaśnieniem. Dlaczego z punktu widzenia spółki stanowiła ona informację poufną. Staramy się unikać sformułowań, które mogłyby być odebrane przez rynek jak prognozy, tzn. może nastąpić to i to, sprzedamy tyle i tyle itd. Unikamy zdarzeń, które mogą być potraktowane przez potencjalnego inwestora jako zasugerowanie mu pewnych rzeczy.

Pierwszy dzień Forum Cenotwórczości zakończyła dyskusja stolikowa, podczas której było wiele okazji do wymiany praktycznych doświadczeń związanych z wypełnianiem obowiązków informacyjnych pod MAR-owskimi regulacjami.

Drugi dzień konferencji rozpoczął panel poświęcony w całości kwestii liście insiderów. O kwestiach technicznych rozmawiali Dariusz Witkowski z Pawłem Małkińskim (prezesem Capital Market Solutions Group)

Co to jest lista insiderów?

W opinii prezesa Małkińskiego, pewne pojęcia funkcjonują w sposób zamienny i niepoprawny. Jeśli mówimy o insiderach, to w szerokim rozumieniu są to osoby, które mają dostęp do informacji poufnych. Lista dostępu, o której będziemy mówili, wcale nie zawiera wykazu wszystkich insiderów, wszystkich osób które wiedziały o informacji poufnej, więc nawet w tym kontekście te pojęcia nie są tożsame. W Q&A Komisji mamy pojęcie lista insiderów w kontekście listy dostępu, mamy również pojęcie insidera w kontekście osoby pełniącej obowiązki zarządcze, w końcu KNF mówi o notyfikacjach insiderów, nawiązując do art. 19 MAR. Mówmy więc o liście dostępu.

Lista powinna być kojarzona bardziej z pojęciem pliku. Lista to plik, rządzi reguła jedna lista, wiele sekcji, a więc jeden plik podzielony na wiele subsekcji poświęconym poszczególnym IP.

Co dokładnie powinna zawierać lista dostępu?

Zdaniem prelegenta, jesteśmy zobligowani do tego, by stosować określone wzory z rozporządzenia unijnego 2016/347 z 10 marca 2016 r. W załączniku do tego dokumentu mamy wzór sekcji zmiennej i stałej. Wytyczne unijne wymagają, by w sekcjach zamieszczać szereg bardzo szczegółowych danych, w tym dane osobowe osób fizycznych, wskazanie funkcji oraz powodu, dlaczego dana osoba jest na takiej liście zamieszczana. To dane szerokie i wrażliwe, dlatego często występują opory przed przekazywaniem tak szczegółowych informacji.

Czy możemy wpisać osobę prawną na taką listę?

Nie, zawsze wpisujemy osoby fizyczne. Jeżeli osoba prawna, jako chociażby nasz doradca miała dostęp do IP, należy oczywiście ustalić, kto konkretnie po stronie doradcy miał dostęp do konkretnej IP i te osoby fizyczne na liście zamieszczamy. Tyczy się to również takich podmiotów jak biegły rewident. W art. 18 MAR mamy wskazane że takie podmioty jak audytor powinny być zamieszczane na liście.

Małkiński przypomniał, by pamiętać o ważnej o zasadzie – listę dostępu tworzymy do informacji poufnej. Nie tworzymy listy dostępu do raportu okresowego i nie wciągamy biegłego i jego pracowników tylko w związku z tym, ze rozpoczął prace nad raportem okresowym. Jeżeli w toku sporządzania danych powstanie informacja poufna, to wtedy taką informację raportujemy, w związku z tym ustalamy, kto rzeczywiście po stronie biegłego miał dostęp. Ale nie do szczątkowych, częściowych danych, staramy się ustalić kto realnie miał dostęp do konkretnej, powstałej na dany momentu informacji, która musi być przez emitenta opublikowana. Jeżeli w toku sporządzania danych nie powstaje IP, nie jest publikowana przez emitenta, nie tworzymy wówczas listy.

Jak uzyskiwać dane od osób fizycznych?

Zdaniem prelegenta KNF stwierdza, że w świetle tak dużego zakresu danych wiele osób będzie miało opory przed ich przekazywaniem. Emitent powinien zatem dołożyć najwyższej zawodowej staranności w celu pozyskiwania tych danych, a zakres naszego działania może być różny w zależności od sytuacji. Nad podmiotami zewnętrznymi, nad którymi nie mamy władztwa korporacyjnego, jeżeli wcześniej nie zabezpieczyliśmy swoich interesów co do ww. danych np. poprzez zamieszczenie odpowiednich klauzul w umowach może to być trudne.

Tego typu żądanie możemy złożyć w trybie mailowym (np. gdy jesteśmy w stałym kontakcie mailowym z takim podmiotem). W przypadku pracowników sytuacja jest prostsza, by pewne rzeczy od nich korporacyjnie wyegzekwować.

Co z bankami? Pracownicy banku mają dostęp do IP, a bank np. nie udostępnia takich danych twierdząc, że sam prowadzi taką listę, jak powinna spółka zaznaczyć ich na swojej liście?

Małkiński  – wszystko rozbija się o pewien element wykładni KNF, który stwierdza ,że na liście zamieszczamy takie osoby fizyczne ze strony innych podmiotów trzecich, których usług my jesteśmy beneficjentami. O ile np. emitent jest beneficjentem usług np. biegłego rewidenta, to kwestią otwartą jest, czy emitent jest beneficjentem usług banku czy doradcy. W opinii KNF nie zostało to przedstawione wprost, czy emitent po prostu kupuje sobie pewnego rodzaju produkty bankowe i nie ma tutaj mowy o żadnej relacji typu „beneficjent”. Jeżeli bank by taką listę prowadził, to mamy to zdarzenie wspomniane wcześniej: zwróciliśmy się z żądaniem konkretnych danych, podaliśmy przyczynę i podstawę prawną naszego żądania, jesteśmy w sytuacji gdzie druga strona takiej info nam nie udziela.

Prelegent przypomniał, że więcej wytycznych co do list mamy w zakresie tworzenia konkretnych sekcji – sekcji zmiennej oraz sekcji stałej.  Tworząc listę (jako plik), zamieszczając tam sekcje zgodnie z zasadami możemy zostawić sobie pole manewru np. miejsce na dopiski i komentarze (używając plików wordowskich i excelowskich). W plikach word prowadzimy np. spis treści (sekcja stała, sekcje zmienne). Jeżeli spółka nie prowadzi sekcji stałej, można zamieścić tam np. adnotację w rodzaju „spółka podjęła decyzję o nietworzeniu sekcji stałej”. Sekcja zmienna podzielona jest na kolejne podsekcje, gdzie mamy nagłówki przyporządkowane do poszczególnych IP rodzajowo. Pod każdym rozdziałem, podrozdziałem znajduje się tabelka wymagana przez przepisy unijne do MAR. Jeżeli taka potrzeba zachodzi, pomiędzy tymi tabelami zamieszczamy odpowiednie komentarze, gdyż jednym z wymogów aktów wykonawczych jest prowadzenie listy w taki sposób, by umożliwić dostęp do jej poprzednich wersji.

Wpisujemy kogoś na tą listę i co – informujemy, żądamy potwierdzenia, że wie, czy może jakieś inne czynności powinniśmy przeprowadzić?

Paweł Małkiński stwierdził, że tak, istnieje obowiązek poinformowania. KNF powielił stary schemat – jeżeli ktoś ma dostęp do informacji poufnej po raz pierwszy w naszym przedsiębiorstwie, wtedy oczywiście mamy obowiązek pouczyć taką osobę na piśmie. Pouczenie ma mieć charakter prewencyjny. By ten aspekt mógł być zrealizowany, oświadczenie należy przekazać niezwłocznie, a nie po fakcie opublikowania raportu. KNF daje ciche przyzwolenie, by publikację raportu potraktować priorytetowo, to kluczowe, by IP trafiła na rynek, potem ew. zajmujemy się kwestiami technicznymi. Jednakże jeżeli wczytać się przepisy, to nie mamy prawa tak postępować. Jeżeli otworzymy sobie Rozporządzenie wykonawcze dot. list dostępu, to w załączniku do niego mamy napisaną (w nagłówku), informację, która wymaga podania daty utworzenia konkretnej sekcji + dopisek tj. moment, w którym informacja została zidentyfikowana. Oczywiście, moment identyfikacji informacji teoretycznie może być odtworzony po fakcie, ale jeżeli weźmiemy pod uwagę wymogi prewencyjne związane z prowadzeniem list, to oczywiście schemat powinien być prosty: IP powstaje, mamy listę (bo ją prowadzimy od zawsze), jest gotowa sekcja zmienna do nowej potencjalnej IP, w związku z tym włączamy na listę te osoby, które mają dostęp do IP na moment zidentyfikowania właśnie tej informacji. Jeżeli te osoby były przez nas pouczone na piśmie, poświadczyły na piśmie, to wystarcza poinformowanie tych osób iż mają dostęp do IP, a zasady obiegu i ochrony pozostają aktualne.

W którym momencie tworzymy listę insiderów? Jak wykazać, kiedy została stworzona?

Małkiński odpowiedział, iż nie tworzymy listy dostępu, ale tworzymy nową sekcję zmienną, uzupełniamy tę listę. Załóżmy, że mamy już sekcję zmienną jako pusty „template”. Mamy więc tabelkę, wpisujemy rodzaj informacji, moment identyfikacji informacji i dane, które tak naprawdę w większości przypadków będą się powielały. Dlaczego? Bo z osób to będzie prezes, ta sama osoba z IR, więc posługujemy się „kopiuj – wklej”. To, co najczęściej się zmienia, to moment dostępu i rodzaj informacji.

Zauważmy, że jeżeli IP zostanie zidentyfikowana, „na pniu” zaczniemy tworzyć daną sekcję i wprowadzimy chociażby ten zakres osób o których wiemy, że na dany moment mają dostęp, takie osoby są informowane o tym fakcie mailowo. Ślady zatem pozostają.

Dariusz Witkowski zauważył, że potwierdzeniem uzupełnienia listy byłyby maile wysyłane do osób, które znalazły się na liście, związane z danym wydarzeniem/daną IP.

Czy w sekcji zmiennej powtarzamy osoby z sekcji stałej?

Zdaniem prelegenta oczywiście nie. Ideą prowadzenia sekcji stałej jest zmniejszenie dolegliwości administracyjnych związanych z wykonywaniem obowiązków, ma uprościć życie. Jeżeli kogoś tam zidentyfikujemy, to oczywiście takich osób nie musimy powtarzać na sekcjach zmiennych. Z drugiej strony mamy natomiast domniemanie, że każda osoba, która znajduje się na sekcji stałej ma dostęp do wszystkich informacji we wszystkim czasie, które powstają po stronie emitenta. To bardzo ogranicza listę osób, które powinne znaleźć się na takich sekcji. Częstym błędem emitentów jest  to, że pozornie chcą sobie ułatwić życie, tworząc zbyt szerokie sekcje stałe (skoro kilkadziesiąt osób w spółce ma w każdym czasie dostęp do wszystkich IP). Przykładowo, jeżeli np. główna księgowa ma dostęp cyklicznie do informacji finansowych, to nie jest przesłanka by zamieścić ja na sekcji stałej. Racjonalna liczba to kilka osób w obrębie firmy, nie zawsze tez muszą wchodzić osoby z rady nadzorczej (przynajmniej nie wszystkie).

Co w sytuacji zdarzeń, które raportujemy z innego katalogu zdarzeń, niż IP? Np. zawiadomienie z art. 69 dot. zmiany kontroli?

Małkiński – taka informacja może być informacją poufną. Być może nie zaraportujemy jej z art. 17 MAR, natomiast z art. 70 „Ustawy o ofercie”, natomiast czy utworzymy na liście sekcję zmienną do IP? Moim zdaniem tak! W związku z tym liczba IP i sekcji zmiennych nie musi się zgadzać.

W kolejnym panelu prezes Kachniewski dyskutował z Pawłem Wieliczko (prezesem Equity Market Consulting Group) nt. osób, które powinny trafić na listę dostępu oraz terminów z tym związanych.

W mojej opinii spółka nie przekazuje IP do banku. Jeśli spółka przekazuje IP do banku, to akurat lista insiderów jest w tym wszystkim najmniejszym problemem. Jeśli tak jest, to znaczy że jest IP. Jeśli nie jest opublikowana to znaczy, że spółka musi ja formalnie opóźnić. To tak naprawdę oznacza że wszyscy, którzy są na liście dostępu do takiej informacji nie mogą dokonywać transakcji przez jakiś okres. Mogło by się okazać, ze managerowie tej spółki w ogóle by nie mogli dokonywać transakcji, co byłoby słuszna zasadą. – Mirosław Kachniewski, prezes SEG.

Paweł Wieliczko – listę powinniśmy sporządzić niezwłocznie zgodnie z przepisami prawa. Ale najważniejsza jest IP. Publikujemy niezwłocznie IP i poświęcamy czas na uzupełnienie listy.

Czy regulacje dopuszczają możliwość sporządzenia listy ex post?

Zdaniem prelegenta, w regulacjach MAR jest przewidziany taki wyjątek, ale nie ma zastosowania na polskim rynku. W praktyce co do listy insiderów wygląda to bardzo różnie. Patrząc na QA KNF, to oczywiście tę listę mamy niemalże od razu. Lista krąży razem z IP i nie ma problemu. W praktyce nie ma jednolitego modelu postępowania.  Zdaniem Pawła Wieliczko, większość podmiotów uzupełnia tę listę po publikacji IP.Można np. sporządzić zestaw nazwisk wstępnie, np. lista dostępu do informacji ważnych („prelista”). Nikt tego nie zabrania.

Jeśli mamy sekcję stałego dostępu, to czy może być traktowana jaka prelista insiderów?

Paweł Wieliczko -nie ,to jest już lista, która jest listą określoną w przepisach. To osoby, które zawsze mają dostęp do IP, nawet jeżeli o tym nie wiedzą.

Jeśli mamy listę stałego dostępu, to czy musimy sporządzać sekcję dla danej IP?

Paweł Wieliczko stwierdził, iż tak, jeżeli mamy listę stałego dostępu, to te osoby mają dostęp do każdej IP, niezależnie od tego, czy faktycznie ją mają. Zakłada się, że mają. Najczęściej są to członkowie zarządu. Natomiast co do listy do danej IP, są tam wyszczególnione osoby, które do danej IP dostęp mają, niekoniecznie mogą mieć do kolejnej.

Warto wskazać, że taka lista by powstała (lista do danej IP), nawet jak nie mamy na niej żadnego nazwiska (w przypadku, gdy mamy sekcję osób mających stały dostęp do IP)

W następnym panelu konferencji dyskutowali Piotr Biernacki i Wiesław Łatała (mecenas BDO Legal Łatała i wspólnicy), zastanawiając się nad pułapkami listy stałego dostępu do informacji poufnej.

Sekcja stałego dostępu to fałszywy przyjaciel. Teoretycznie ma ułatwiać funkcjonowanie spółce, ale rodzi duże ryzyka dla osób na tej sekcji. – Piotr Biernacki, wiceprezes SEG

Mecenas Łatała – spółki powinny się zastanowić nad tym, by umieścić właściwe klauzule dotyczące listy insiderów jako obowiązku zleceniobiorcy z odpowiednim zapisem o obowiązku udostępniania i aktualizowania ww. danych. Jeżeli będzie to obowiązek kontraktowy, to nawet gdybyśmy dostali sankcje za uchybienie z tym związane, to będziemy mieli roszczenie za niewypełnienie kontraktu. To sposób, który pozwoli wyegzekwować od naszych dostawców, audytorów, doradców kwestie dot. osób które są wpisane na listę.

Zdaniem Łatały teza o „fałszywym przyjacielu” jest jak najbardziej wskazana. Na liście osób (ze stałym i zmiennym dostępem do IP) jest pewna rubryka – „data i godzina wejścia w posiadanie IP”. Od tego momentu dopiero można na nas nakładać sankcje. To pierwszy element, na który należy zwrócić uwagę. Osoba mająca stały dostęp do IP –  przyjmujemy, że ma dostęp od samego początku (nawet przed momentem zidentyfikowania tego przez osoby, które identyfikują czy to jest IP, czy nie) są w posiadaniu IP. Doprowadzamy zatem do sytuacji, że nasza odpowiedzialność istnieje od momentu przed identyfikacją IP. Przykładowo przy tzw. procesie rozciągniętym w czasie dokonujemy transakcji, nie identyfikując tego jako IP (i nie mamy tego świadomości), z punktu widzenia nadzorcy mieliśmy od samego początku świadomość ze mamy dostęp do IP.

Jeśli jestem wpisany w sekcję stałego dostępu i z jakichś powodów będę chciał w przyszłości udowodnić, że akurat tego dnia, o tej godzinie, do tej konkretnej informacji to ja nie miałem dostępu, bo np. jestem członkiem zarządu, a ja nie wiedziałem o tym, działam na innym kontynencie i zajmuję się innym obszarem działalności przedsiębiorstwa, nie jestem w okresie zamkniętym, kupiłem akcje, co trzeba zrobić?

Wiesław Łatała –  jak każde domniemanie jest obalalne, to w przypadku domniemania faktycznego musimy opisać sytuację i przedstawić dowody, które pozwolą nam wyłączyć naszą odpowiedzialność. Częstym problemem jest brak robienia notatek ani innej dokumentacji, to duży problem. Jeżeli uznajemy, że coś nie jest informacją poufną, to też warto sporządzić stosowną notatkę, dlaczego uznaliśmy tak, a nie inaczej. Podobnie w przypadku gdy dokonaliśmy transakcji, widzimy, że pojawił się raport, istnieje ryzyko że mieliśmy dostęp do tej informacji, to w tym momencie (nie potem!) składamy oświadczenia i rozsyłamy do wszystkich, prosimy (jeżeli to możliwe) pozostałych członków zarządu, że nie mieliśmy do tej informacji dostępu i wtedy jesteśmy w stanie doprowadzić do obalenia tego domniemania.  Ale nie róbmy tego w stylu „zrobi się później”

Informacja poufna nie pojawia się co tydzień. Oczywiście, zależy to od rodzaju spółki, ale IP nie powinna być zbyt częstym zjawiskiem.

Jak można kogoś usunąć z sekcji stałego dostępu?

Mecenas Łatała – osoba prowadząca listę może to zrobić, jest potrzebna np. uchwała zarządu, czy np. można to zrobić tylko w wyjątkowych sytuacjach, np. kogoś odwołano, nastąpiła zmiana stanowiska itd.

Na każde zdarzenie, które jest związana z wykonywaniem obowiązków informacyjnych, informacją poufną najlepiej posiadać dobre, klarowne napisane polityki: jak prowadzimy daną listę, jak usuwamy daną osobę, jak ja wpisujemy i kto podejmuje tą decyzję o dokonaniu wpisu. Nie ma nic gorszego w każdym postępowaniu (zarówno przed nadzorcą, jak również w postępowaniu sądowym), gdy my tworzymy teorie do stanu faktycznego, który wówczas mieliśmy i liczymy, że nadzorca nie wychwyci, że w innej sytuacji zadziałaliśmy inaczej.

Łatała stwierdził, iż w początkowej fazie tworzenia list dostępu do IP pod MAR rzeczywiście wiele spółek wpisywało sporo osób na takie listy. Później się okazywało, że te osoby tak naprawdę nie mają dostępu do wszystkich informacji poufnych. Szczerze mówiąc, nie wierzę że jest osoba w spółce mająca dostęp do każdej informacji poufnej. Prezes może mieć pewien zakres, dlatego to pewne uproszczenie (stały dostęp do IP). Jak usunąć taką osobę? Zmiana polityki, opisane zasady. Jeżeli natomiast ktoś sygnalizuje, że nie miał dostępu i chciałby być usunięty, to należy rozwiązać ten problem ale nie na zasadzie, że taka osoba przyjdzie do spółki i powie „chcę zniknąć z listy stałego dostępu do IP”.

To spółka prowadzi listę stałego dostępu do IP, a nie KNF. Jeżeli chcemy się z takiej listy wypisać, należy skontaktować się z prowadzącym listę, lub zwrócić się oficjalnie do zarządu o dokonanie korekty listy. To jedyne wyjścia, które zostają – mecenas Wiesław Łatała

Co w sytuacji, gdy miałem obowiązek wynikający z MAR, dot. prowadzenia listy, a nie robiłem tego? Co powinienem zrobić? Czy odtworzyć ją ex post, czy raczej zrobić „grubą kreskę”, odciąć się od błędnej przeszłości i prawidłowo prowadzić listę od momentu uświadomienia sobie własnych błędów?

Zdaniem mecenasa interpretacja przepisu, iż równocześnie z IP ma być stworzona lista insiderów jest trochę nieuzasadniona, jak popatrzymy na konstrukcje przepisów. Gdyby tak było, to istnieje data i godzina, kiedy dana osoba miała dostęp do IP. Jeżeli byśmy mieli tworzyć tą listę równocześnie, to nie byłoby zapisu „data sporządzenia listy”. To dokument, który może być tworzony po udostępnieniu informacji poufnej.

Więc tworzymy listę, ale nie fałszujemy daty sporządzenia. Lepiej zrobić listę, wpisać na nią konkretne osoby od dnia, w którym ją tworzymy i dać tym osobom właściwe dokumenty do podpisu. Oczywiście, te osoby biorą na siebie ryzyko że miały dostęp do IP od samego początku. MAR nie precyzuje, kiedy ma być stworzona lista dostępu do IP. Lista ma to do siebie, że możemy (i musimy!) ją aktualizować. Więc możemy ją też post – aktualizować, gdy ktoś stwierdzi, że jednak nie miał dostępu do IP. W takim przypadku warto jednak zamieścić odpowiednią adnotację, by było wiadomo kiedy tego dokonaliśmy.

Co zrobić, gdy spółka chce ograniczyć liczbę osób wpisanych na listę insiderów?

Wiesław Łatała –  jestem zwolennikiem dawania oświadczeń, a nie tworzenia listy stałego dostępu do informacji poufnej. To jest duży kłopot.

Jak usunąć kogoś z listy?

Należy zrobić adnotację o przyczynie, ze ta osoba została usunięta z listy, pozostała tylko dla celów dowodowych ze była na tej liście. Uchwała zarządu, dlaczego wykreślamy taką osobę – dla własnego bezpieczeństwa.

Kolejna z sesji poświęcona była opóźnianiu informacji poufnej – w pierwszej części prezes Kachniewski rozmawiał ze Stefano Sirtorim, Senior Policy Officer (ESMA) nt. postrzegania zagadnienia IP przez europejskiego regulatora i wskazówek ESMY (tj. QA, ESMA guildelines)

Kolejny panel poprowadził również Mirosław Kachniewski – jego uczestnicy rozważali różne aspekty i kłopoty związane z opóźnianiem informacji poufnej

Co spółka musi zrobić, zanim opóźni publikację IP?

Maciej Wróblewski (Senior Manager, prawnik, Deloitte Legal) – najpierw trzeba ustalić, czy rzeczywiście mamy do czynienia z informacją poufną. Najlepiej, byśmy mieli procedurę pomagającą w analizie, kiedy identyfikuję IP oraz jakie przesłanki muszę spełnić, by mieć możliwość opóźnienia. Często jest tak, że opóźniana IP to informacja , nad którą w dużym stopniu emitent na pewną kontrolę (to np. informacja o prowadzonych negocjacjach). Najważniejszą przesłanką wydaje się naruszenie uzasadnionego interesu emitenta. Pozostałe też są ważne (brak wprowadzenia w błąd opinii publicznej oraz zepewnienie w poufności), natomiast one są trochę bardziej techniczne w mojej opinii.

Dlaczego procedury są potrzebne? To ostatnia linia obrony, gdyby poszło coś nie tak – Dariusz Witkowski, Doradca Zarządu ds. regulacji, SEG

Witkowski dodał, że jeżeli nie ma procedur i za każdym razem robiliśmy coś innego lub inaczej, to trudno się będzie wytłumaczyć. Najpierw należy nauczyć się zbierać informacje (czyli jak zbierać informacje), które później będziemy raportować, w następnej kolejności ustalić zasady oceny (czyli jak będziemy oceniali), następnie zasady podejmowania decyzji (co będziemy raportować).

Czy istnieje w regulacjach coś takiego, jak informacja półpoufna?

Maciej Wróblewski – formalnie MAR nie rozróżnia czegoś takiego. Jest jedna definicja IP i coś albo jest IP, albo nie jest.  W praktyce istnieje wiele odcieni szarości. Pojęcie informacja półpoufna nadaje się do analizowania kwestii opóźnienia. Często bywa tak, że opóźniane informacje są właśnie „półpoufne”. Np. prowadzimy negocjacje, ale nic nie wiemy. Może wydarzy się transakcja, może nie. Złożyliśmy ofertę w przetargu, ale nie chcielibyśmy jeszcze tego ujawniać. Cały proces był tajny itd.

Dariusz Witkowski dodał, iż warto ustalić, jak informacja ewoluuje w czasie i kiedy na podstawie naszej wiedzy i praktyki staje się informacją poufną.

Agnieszka Burak (Departament Nadzoru Obrotu, KNF) – nadzorca wymaga opóźnienia informacji już na etapie negocjacji. Nie robimy tego złośliwie, ale bardzo często pytaliśmy spółki czy nie mogła wcześniej uznać danej informacji za informację poufną, ale to była nasza ciekawość, a nie zarzut. Opóźnienia obejmują informacje, co do których precyzyjności można by dyskutować (to zauważam).

Jakie dane musi zgromadzić spółka, by w miarę bezpiecznie podjąć decyzję o opóźnieniu IP?

W opinii mecenasa Wróblewskiego należy zawczasu pomyśleć o tym, co będziemy składać do KNF i częściowo do rynku jako uzasadnienie opóźnienia, czyli spełnienie 3 przesłanek, o których  mówiliśmy. Najważniejsza wydaje się przesłanka pierwsza (naruszenie uzasadnionego interesu emitenta), równie ważne są kwestie wynikające z rozporządzenia unijnego w sprawie wykonawczych standardów technicznych. Tam znajduje się szereg informacji porządkowych dot. godziny podjęcia decyzji o opóźnienia, tego, kto podejmuje decyzje o opóźnieniu, kiedy planujemy opublikować IP, czy spełniamy przesłanki i jak je spełniamy (dot. poufności). Warto zrobić to od razu, w momencie opóźnienia, bo potem może być trudniej. To rzeczy ulotne, jeżeli ich nie utrwalimy, to może być ciężko je odtworzyć. Potem dokumentujemy to, co jest wymagane z rozporządzenia.

Czy możliwe jest niezwłoczne zebranie takich danych, które umożliwią nam podjęcie decyzji o opóźnieniu?

Dariusz Witkowski – w praktyce nie zawsze się uda wszystko zrobić, szczególnie w tym samym momencie. Pewna preselekcja tego co jest ważniejsze, istotniejsze  musi następować. Oczywiście nie da się zapisać odgórnie tego, czego nie zbieramy, co może poczekać, natomiast powinno to być oglądane wszystko przez pryzmat kluczowego pojęcia  – czyli należytej staranności. Staramy się  zebrać wszystko, co możemy i musimy mieć wewnętrzną procedurę, mówiącą o tym jakie elementy muszą się pojawić bezwzględnie, bo one świadczą o należytej staranności. Jeżeli przyjmiemy, że jakaś informacja, co prawda nie stanowiąca jeszcze IP ale nosząca znamiona tego, że może się przekształcić w wyniku ewolucji w IP pozwala nam powoli zbierać pewne dane, które na końcu mogą nam się przydać (mogą się też nie przydać). Oczywiście nie tworzymy listy dostępu, ona powstaje dopiero wtedy kiedy jest to IP ale w międzyczasie niektóre dane można zebrać. Zasady tego zbierania również powinny być przygotowane, by występowała pewna powtarzalność i zasady.

Jakie działania musi podjąć spółka po podjęciu decyzji  o opóźnieniu IP?

Zdaniem mecenasa Wróblewskiego mamy obowiązek monitorowania przesłanek i upewniania się, że są dalej spełnione. Jak to robić? Jaką wagę do których z przesłanek przykładać, jak je monitorować? Najważniejsze jest monitorowanie dwóch pozostałych  przesłanek w tym kontekście, tzn. braku wprowadzenia w błąd i zapewnienia poufności informacji.  Mamy uzasadniony interes, opóźniamy – ta przesłanka jest spełniona. Nie jest tak, że nagle w toku negocjacji wydarzy się coś takiego, że ten uzasadniony interes emitenta nie jest już naruszony. Jeżeli nie wydaje się nic nadzwyczajnego i negocjacje będą biegły torem, który sobie założyliśmy, to nie będzie łatwo komuś postawić zarzutu tego, że ta przesłanka stała się niespełniona. Sprawdzamy, czy nie wprowadzamy w błąd rynku i czy zapewniamy poufność tych informacji. MAR mówi wprost, że jeżeli zapewnienie w poufności nie jest możliwe, to trzeba ją niezwłocznie opublikować (ta sytuacja w szczególności dotyczy plotki na rynku, jeżeli ta okaże się prawdziwa, to emitent ma obowiązek podać tę informację do wiadomości publicznej). Jak daleko należy przywiązywać tę wagę? Nie będziemy oczywiście monitorować mediów na całym świecie, chyba że coś takiego trafi do spółki. Każdy jest przecież w jakimś stopniu zainteresowany swoją firmą i analizuje, jak wygląda jej pokrycie w mediach. Wtedy oczywiście mamy obowiązek to opublikować. W innym przypadku warto stosować zasadę proporcjonalności.

Witkowski stwierdził, iż nie zgadza się z zasadą proporcjonalności. Bo gdy ktoś się stanie, to regulator nie będzie weryfikował, czy coś było proporcjonalne, czy nie, ale czy było monitorowane, czy nie. Jeżeli chodzi o brak wprowadzenia w błąd, to badanie jest bardzo trudne, bo zakres badania jest bardzo szeroki. Monitorowanie poufności, to np. zapłata za codzienną prasówkę + analizę serwisów internetowych, gdzie pojawiła się jakaś informacja. Mówimy o kosztach, zasobach ludzkich i /lub podmiotach zewnętrznych, które za nas to wykonują. Najtrudniej monitorować przesłanki dot. wprowadzenia w błąd, tę sferę warto oprocedurować, w jaki sposób jest podejmowana decyzja.

Prezes Kachniewski dodał, że praktyce jeżeli chodzi o wprowadzenie w błąd, należy analizować to co mówią przedstawiciele spółki, by się nie okazało, że ktoś „puści farbę”. Druga rzecz, to śledzenie doniesień nt. spółki, konsensusów, by nie ryzykować sytuacji że rynek myśli coś innego, a my opóźniamy coś co jest sprzeczne z oczekiwaniami rynku. Co do monitorowania poufności informacji, nigdy nie znajdziemy jasnej linii pomiędzy plotką a rzeczywistym wyciekiem ważnych info, musimy zatem ustalić, co bierzemy pod uwagę, analizując zakres szczegółowości danych. Jeśli pojawia się konkretna informacja, którą zna jedynie nasz kontrahent, z którym negocjujemy, to niestety znaczy, że „poszło” na rynek i nie ma co udawać, ze tego nie ma. Nawet jeżeli nie ma obowiązku monitorowania a spółka monitoruje, ma taką informację i nie zareaguje, to niedobrze. Jeżeli spółka ma monitoring, doszły te informacje i nie reaguje to byłaby w gorszej sytuacji. Opóźniając informację sami przyznajemy, że to IP. Ktoś zrobi wyciek, trzeba to opublikować, więc sytuacja negocjacyjna jest, jaka jest.

Publikacja opóźnionej IP różni się od normalnej publikacji. Co powinien zawierać raport w przypadku publikacji opóźnionej IP?

Maciej Wróblewski – raport powinien zawierać to samo, co raport dot. zwykłej IP.  Przy negocjacjach raport jest z reguły krótszy – piszemy, że negocjujemy z takim i takim podmiotem, taki i taki jest przedmiot tych negocjacji. Rekomenduję zawsze, by w sytuacji opóźnienia negocjacji dodawać, że ich wynik nie jest pewny. To bardzo istotne. Zawsze jest  dylemat, czy publikujemy informację która nie jest dostatecznie precyzyjna i boimy się, ze wpadniemy w jakąś manipulację. Drugi element raportu to wskazanie, że jest to informacja opóźniona i wyjaśnienie przyczyn tego opóźnienia. To krótkie podsumowanie trzech przesłanek tego opóźnienia (ww. 3 przesłanek): nie musi być specjalnie rozbudowane, jak wyjaśnienia składane do KNF. Należy wskazać krótko, dlaczego uważamy  ze te przesłanki spełniamy. Reasumując – raport z charakteru informacji będzie krótszy, powinien zawierać informacje że to informacja opóźniona i wskazywać krótko przyczyny tego opóźnienia. Warto zaznaczyć stanowisko ESMY mówiące o tym, że IP która przestała być poufna (np. negocjacje nie doszły do finału z jakiegoś powodu i cały projekt nie będzie realizowany) to nie trzeba o tym zawiadamiać.

Jeśli spółka nie musi opublikować IP (np. po nieudanych negocjacjach – vide stanowisko ESMA), to jak w świetle tego wyglądają listy insiderów, potencjalne sankcje?

Dariusz Witkowski – dokumenty, które powstawały w związku z informacją poufną, która została opóźniona, dotyczą informacji poufnej i takie informacje muszą pozostać zabezpieczone. Informacja była w spółce, istniała, a określona grupa ludzi miała do niej dostęp. KNF może kiedyś o to zapytać.Wszystkie dokumenty, które dotyczyły tego zdarzenia powinny zostać zabezpieczone tak, jakby informacja nie zniknęła, ale była cały czas, ponieważ w swoim czasie dotyczyło to IP.

Mecenas Wróblewski – prowadzimy jakieś negocjacje, zaczęliśmy je, normalnie powinniśmy to opublikować, ale opóźniamy. Negocjacje się rozleciały, więc tego nie publikujemy, tj. nie publikujemy też informacji że te negocjacje się zakończyły. Zdarzenie zatem przestało to być IP, więc wszyscy mogą tą informację przekazywać (negocjacje były prowadzone i nie osiągnęły sukcesu), natomiast spółka publicznie tego nie skomentuje, zgodnie ze stanowiskiem nie jest to wymagane. Czy to nie jest problematyczne, że rynek będzie niedoinformowany?

Agnieszka Burak zauważyła, że przecież nie ma przecież zakazu ujawniania niekorzystnych informacji dla spółki.

Czy można dokonywać korekty opóźnionej IP? Jeśli zmienia się rzeczywistość, to my produkujemy kolejne opóźnione informacje?

Zdaniem Agnieszki Burak do informacji, która już została opublikowana i odkryjemy w niej jakieś błędy, to można oczywiście te informacje skorygować, wysyłając uzupełnienia tej IP. Bez względu na to, czy jest opóźniona, czy nie.

Prezes Kachniewski przytoczył w odpowiedzi następujący przykład: prowadzę negocjacje, opóźniłem informacje o ich rozpoczęciu, a później pojawiło się coś bardzo ważnego (np. kolejny etap), wtedy powstaje kolejna opóźniona informacja?

W opinii prelegentki, jeżeli dochodzą nowe wiadomości i elementy do tej informacji, to oczywiście informacja, która potem się ukazuje na rynku (gdy negocjacje zakończone są sukcesem) obejmuje wszystkie składowe z tego okresu, z którego było opóźnienie, czyli np. wiele etapów za jednym razem, to jedna informacja rozciągnięta w czasie. W momencie kiedy emitent decyduje się na ujawnienie informacji opóźnionej, bo negocjacje zakończyły się sukcesem to jest w stanie oszacować, które z elementów już z zamierzchłych, niedawnych stanowią clou tej IP. Nikt nie widzi z zewnątrz, co działo się po drodze, pewne rzeczy nie są już istotne.

Czy jeżeli my opóźniliśmy decyzję o rozpoczęciu negocjacji i zakończyliśmy je z sukcesem, to wystarczy opublikować, co wynikło z tych negocjacji i opóźnioną IP,  że rozpoczęliśmy je kiedyś, czy tez powinniśmy po drodze opóźniać kolejne informacje, które zmieniają coś w tej pierwotnej informacji opóźnionej, i publikować paczkę opóźnionych informacji i finalną informację?

Agnieszka Burak – to zależy, bo np. po drodze tych negocjacji będziemy zmuszeni do założenia spółki celowej i przeniesienia do niej całości majątku, ale to przypadek hipotetyczny.

Przyjmijmy, że zakończyliśmy sukcesem negocjacje, opublikowaliśmy raport z tą opóźnioną IP, wszystko ok i teraz gdyby ktoś np. inwestor kwestionował ex post naszą wcześniejszą decyzję o opóźnieniu IP, to jakie argumenty mogą obronić spółkę?

Zdaniem mecenasa Wróblewskiego musimy pokazać, że mamy wszystko to, co jest wymagane przez prawo i jest składane do KNF, czyli są spełnione przesłanki, mamy wszystkie informacje które wymaga rozporządzenie, dochowaliśmy należytej staranności przy analizie ze te przesłanki są spełnione, ze możemy tą informacje opóźnić. Często zarząd podejmuje uchwałę o opóźnieniu takiej informacji i też to będzie argument, że zarząd analizował przesłanki, może zasięgnął porady kogoś z zewnętrz, że to co zrobił jest zgodne z prawem, to praktyka rynkowa, a doradca tez uważa ze przesłanki są spełnione. To jak najbardziej będzie druga linia obrony, że dochowaliśmy należytej staranności w wykonywaniu swoich obowiązków.

Co spółka powinna wytworzyć i mieć, by bronić się przed ew. pozwami, by się obronić?

Dariusz Witkowski – należyta staranność, procedury które stosujemy analizując komunikacje w świecie mediów, sprawdzając czy nie ma elementów, które dotyczą spółki, nie bezśladowe podejmowanie decyzji o opóźnieniu lub utrzymaniu opóźnienia wbrew plotkom, które się pojawiają, komunikacja powinna być utrwalona, że nie było wątpliwości o powstaniu jej nie na potrzeby pozwu, ale istniała od początku. Komunikacja mailowa lub inna forma, w której osoby decyzyjne oceniają plotki, elementy wprowadzenia w błąd, bo np. pojawiają się informacje prasowe lub inne elementy jest takim elementem, który może przyczynić się do skutecznej obrony przed tego rodzaju zarzutami.

Nie bez przyczyny Forum Cenotwórczości uznaję za jedną z najważniejszych branżowych konferencji Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych z punktu widzenia praktyków obowiązków informacyjnych i relacji inwestorskich. Ogrom wiedzy, wiele wartościowych rozmów (również w kuluarach) stanowi największą wartość tego wydarzenia. Gratulacje dla organizatorów i do zobaczenia za rok!

Tekst i zdjęcia: Grzegorz Surma

Print This Post Print This Post

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

5 × one =