„Przebieg transakcji M&A a informacja poufna” – nasza relacja z konferencji SEG

14 września 2016 r. miała miejsce ważna konferencja SEG, dotycząca diagnozowaniu informacji poufnej w przypadku prowadzenia transakcji M&A. Zapraszamy do zapoznania się z naszą relacją!

Spotkanie otworzył prezes zarządu SEG, dr Mirosław Kachniewski, który przywitał przybyłych gości i w krótkich słowach nakreślił główne tematy konferencji. Prelegentami podczas spotkania byli prawnicy z kancelarii Bird&Bird.

Prelegenci na wstępie przybliżyli w skrócie, czym jest typowa transakcja M&A. To z reguły duże wydarzenie w życiu spółki publicznej. Zaangażowane w nią są różne zespoły wewnętrzne, łącznie z zarządem. To proces o dużej doniosłości gospodarczej dla emitenta. Takie transakcje nie występują zbyt często, jednakże pociągają za sobą istotne przesunięcia majątkowe, które w naturalny sposób przyciągają uwagę racjonalnego inwestora. Z tego powodu transakcje M&A są niezmiernie ciekawe dla interesariuszy spółki, mogąc wpływać na ew. strategię i decyzję inwestycyjną inwestora, więc w naturalny sposób wchodzimy w zakres definicji informacji poufnej. Warunkiem powodzenia M&A jest jak najdłuższe utrzymywanie informacji o niej w poufności. Jak więc najlepiej wybrnąć z konfliktu dwóch interesów: emitenta, któremu zależy na opublikowaniu informacji najpóźniej, jak to tylko możliwe a racjonalnego inwestora, który ma prawo do informacji o spółce?

Transakcje M&A to złożony proces, w trakcie którego pojawia się wiele wątpliwości. Dokładne przygotowanie się do tego procesu, opracowanie właściwych procedur i strategii zarządzania informacją publiczną ułatwi spółce podejmowanie decyzji w trakcie procesu.

Czym jest zatem taka transakcja? Definicja ustawowa nie istnieje. Można jednak stwierdzić, iż są to transakcje dzielące się na te, w których emitent jest stroną, w związku z czym negocjuje warunki transakcji, fuzji przejęć (połączenia, podziały, emisje akcji, nabycie udziałów/akcji innej spółki, fuzje itd.). Sama transakcja M&A może również dotyczyć emitenta jako takiego, czyli możemy mieć do czynienia z sytuacją kiedy dochodzi do przejścia własności akcji w kapitale zakładowym emitenta.

Prelegenci szczegółowo przedstawiali standardowy przebieg M&A. To proces, rozciągnięty w czasie. Ten fakt jest niezmiernie istotny w kontekście MAR-u. W procesie transakcji zespół doradczy/spółka tworzy „mapę drogową”. Pomaga ona wyobrazić sobie, jakie zdarzenia będą miały miejsce. Taki harmonogram jest bardzo pomocny  w zarządzaniu informacją poufną. Pozwala ustalić przewidywalny czas na jej publikację bądź podjęcie decyzji o opóźnieniu.

M&A krok po kroku

W pierwszej kolejności następuje faza przygotowawcza – to analiza spółki, np. decyzja wewnętrzna dot. uruchomienia procesu, powołanie zespołu doradców, opracowanie struktury transakcji. W kolejnych etapach następuje proces wymiany informacji z potencjalnymi inwestorami, pojawia lista inwestorów, teasery, zobowiązania do zachowania poufności, aż wreszcie – wstępne oferty, któtkie listy inwestorów.

W typowym procesie M&A z czasem dochodzi do swoistej intensyfikacji konkretności, prawdopodobieństwa doprowadzenia transakcji M&A do szczęśliwego końca. Elementy tego procesu mogą być oczywiście różne. Ostatnie etapy to przeprowadzenie badania spółki, negocjacje, zawarcie umowy, zamknięcie transakcji. To już obszar bardzo konkretny, również pod kątem zaistnienia cenotwórczej informacji poufnej. Czasem takie transakcje mają charakter warunkowy – pojawiają się warunki zawieszające. Należy ostrożnie oceniać ten obszar (po zawarciu a przed skonsumowaniem umowy), by prawidłowo zrealizować obowiązek informacyjny związany z informacją poufną.

Pamiętajmy, że informacją precyzyjną może być też etap pośredni większego procesu. To stanowisko Europejskiego trybunały sprawiedliwości z 2012 r. Weszło do warstwy normatywnej MAR-u. (art. 7 ust 2) – jako proces wieloetapowy, rozciągnięty w czasie (jeżeli sam w sobie spełnia kryteria informacji poufnej). Jak powinniśmy analizować to prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzeń przyszłych w kontekście informacji poufnej? Ono powinno występować, lecz wcale nie musi być wysokie, natomiast z pewnością nie będziemy mieli do czynienia z powstaniem informacji poufnej jeżeli wspomniane wyżej prawdopodobieństwo nie występuje. Musimy mieć na uwadzę „rzeczywistą perspektywę wystąpienia zdarzenia”.  To jedynie wskazówka interpretacyjna. O realnej perspektywie i ocenie prawdopodobieństwa możemy mówić w sytuacji, gdy mamy do czynienia z wystąpieniem prawdopodobieństwa o skali przekraczającej 50%. To nie przepis, jedynie wskazówka, do której należy podchodzić z dużą ostrożnością.

Pamiętajmy, że w procesie transakcji M&A można rozważyć, czy opóźniać jej procesy pośrednie. Prawodawca unijny dopuścił taką możliwość. Odrębną kwestia pozostaje, czy do etapu pośredniego będą spełnione przesłanki opóźniania informacji poufnej, które są przewidziane w Rozporządzeniu MAR.

Warto odpowiedzieć na pytanie – czy te zdarzenia, które rozważamy w kontekście zaistnienia informacji poufnej tworzą realną perspektywę wystąpienia zdarzeń przyszłych. Czy zatem w danej sytuacji będziemy w stanie stwierdzić, czy realna perspektywa wystąpienia zdarzeń przyszłych wystąpi, czy nie? Procenty to nie wszystko.

Przy procesach wieloetapowych pomocniczo wskazuje się na pewną konkretność, szczegółowość zdarzeń, ich fizyczny ślad. Jeżeli zatem zarząd podejmie np. uchwałę, ze chce nabyć społkę, szansa na ww. konkretność jest dużo większa. Podpisanie listu intencyjnego również może generować kontekst wystąpienia informacji poufnej i realną perspektywę wystąpienia zdarzeń przyszłych.

W przypadku ofert wstępnych niewiążących, warto zbadać precyzyjność. W takiej ofercie mamy już konkretne parametry. Informacja jest zatem precyzyjna, ale czy cenotwórcza? Jeżeli występuje realna perspektywa zamknięcia transakcji, to będzie to już informacja cenotwórcza. Jednak na ile to jest realne? Precyzyjność oferty wstępnej bywa mała, oferta taka nie musi być przecież jedyna. Więc są małe szanse na zaistnienie wspomnianej informacji.

Co do listu intencyjnego – w orzecznictwie został określony jako etap stanowiący informację poufną. Czy podlega ona raportowaniu, czy może lepiej opóźnić taką informację?

Należy szczegółowo dokumentować proces decyzyjny w trakcie M&A.Warto mieć dowody na poparcie swoich racji, szczególnie w przypadku opóźnienia informacji. Co powinno się składać na taką dokumentację? Zasady podejmowania decyzji na poszczególnych etapach, wnioski, przesłanki zaistniałe w danym czasie, wpływające na decyzje o opóźnieniu, bądź nie. Mając tego typu dokumentację, dużo łatwiej będzie rozmawiać z nadzorcą.

Jedną z przesłanek opóźnienia informacji są prawnie uzasadnione interesy emitenta – np. toczące się negocjacje bądź inne kwestie z nimi związane. W trakcie procesu M&A wpływ na takie negocjacje mogłoby mieć wcześniejsze ujawnienie informacji o nich (zarówno na ich przebieg, jak i finał).

MAR wskazuje też, iż decyzje bądź umowy zawierane przez zarząd, wymagające zatwierdzenia przez inny organ (by stały się skuteczne) możemy opóźniać. Przykład? Mamy umowę nabycia akcji, uchwałę co do nabycia podejmuje zarząd i kieruje do rady nadzorczej wniosek w celu zatwierdzenia, bo to wynika ze statutu spółki. To jeden z praktycznych przykładów uzasadnionych interesów w opóźnianiu.

Kolejną z przesłanek opóźnienia informacji jest stwierdzenie, iż brak jej publikacji nie wprowadzi rynku w błąd. Ale czy zatem samo opóźnienie nie wprowadzi rynku w błąd? Może przecież znaleźć się inwestor, który stwierdzi, iż został wprowadzony w błąd przez spółkę poprzez decyzję o opóźnieniu informacji. Z prawnego punktu widzenia należy zatem przyjąć, iż jeśli istnieje pewne wyobrażenie rynku o emitencie, o pewnym stanie spraw, a my opóźniamy informację która wpłynie na to wyobrażenie, to możemy wprowadzić rynek w błąd. Oczywiście istnieje ryzyko ze strony regulatora ,że jego zdaniem każde opóźnienie wprowadzi w błąd. Ale wówczas instytucja opóźniania nie miałaby sensu, czyż nie?

Zapewnienie w poufności danej informacji to kolejna z przesłanek opóźnienia. W przypadku, gdy mamy wszystkie spełnione przesłanki opóźnienia, emitent jest w stanie zagwarantować poufność informacji, to możemy rozważyć sens podjęcia takiej decyzji (mamy stworzone procedury, określone zasady, zagwarantujemy poufność informacji wewnątrz spółki, wiemy jak reagować, komu przekazywać daną informację, prowadzimy bieżące działania kontrolne). Spełniając ww. zasady i posiadając strategię zapewnienia poufności informacji możemy mówić o spełnieniu tej przesłanki.

Jak zatem prawidłowo raportować informację poufną w trakcie procesu M&A?

Jeżeli zdiagnozowaliśmy wszystkie przesłanki, należy rekomendować stworzenie wewnętrznych procedur, by te wątpliwości nie zaskoczyły emitentów  w trakcie procesu. Warto dokumentować cały proces decyzyjny, by wykazać pewną politykę informacyjną spółki. Spójność w tym miejscu jest bardzo istotna. Należy też pamiętać, by każdą z przesłanek badać jednak w każdej konkretnej sytuacji (mimo posiadania polityki to bardzo ważne!). Czy dane zdarzenie spełnia kryterium informacji poufnej, czy zaistniały przesłanki do jej opóźnienia itd. Taką informację należy przedstawić zarządowi. Warto również na bieżąco monitorować stale przesłanki do opóźnienia i dokumentować proces decyzyjny, by wykazać należytą staranność zarządu, który podejmie ostateczną decyzję co do opóźniania.

Druga część konferencji poświęcona była na analizę ciekawego case’u. W roli bohaterów wystąpiła Zwykła Spółka S.A., podmiot notowany na GPW oraz Mała Spółka z o.o., które zamierza „sprzedać się” większemu podmiotowi dla obopólnych korzyści biznesowych – efektywniejszej realizacji inwestycji. Założeniem analizowanego przypadku był zakup Małej Spółki z o.o. przez Zwykłą Spółkę S.A. w celu efektywniejszej realizacji inwestycji w branży budowlanej. Uczestnicy mieli okazję wypowiedzieć się co do etapowości zdarzeń i momentu powstania informacji poufnej w interaktywnym głosowaniu. Podczas 30 takich głosowań goście konferencji mieli okazję zabrać głos co do słuszności (lub jej braku) publikowania raportu bieżącego.

Wspomniany panel był najcenniejszym atutem tej konferencji. Analizowanie przypadków „prosto z życia” w znaczący sposób pomaga w prawidłowym wykonywaniu obowiązków informacyjnych przez działy IR. O wiele bardziej, niż zwykła teoria i analiza aktów prawnych. Warto zatem było być na miejscu.

Anna Kolendo, Grzegorz Surma

Print This Post Print This Post

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

seventeen + 15 =