„Obowiązki informacyjne emitentów w świetle orzecznictwa” – relacja z seminarium KNF

Nasz giełdowy regulator – Komisja Nadzoru Finansowego w swym postępowaniu często kieruje się zasadą znaną rodem ze sloganu „bawi, uczy, wychowuje”. No, może prócz pierwszej części tej frazy : ) Mówiąc odrobinę poważniej – nie sposób pominąć edukacyjnego aspektu działalności KNF-u. Organ nadzoru organizuje coraz więcej spotkań o charakterze edukacyjnym, co bardzo cieszy. Warto na nich bywać. Tym bardziej, jeżeli temat spotkania z emitentami jest tak istotny jak obowiązki informacyjne emitentów  w świetle orzecznictwa.

Z praktycznym wypełnianiem obowiązków informacyjnych wiąże się wiele problemów, szczególnie dla początkujących emitentów. Prawo jest niejasne i zawiłe, rozrzucone po ustawach i rozporządzeniach, istnieje wiele niejasności w kwestiach interpretacji zdarzeń cenotwórczych, praktycznej definicji informacji poufnej itd.

Najważniejsza jest zatem praktyka i branżowe doświadczenie zawodowe. Czy to wystarczy? Oczywiście, że nie. W obecnych realiach prawnych niezmierne istotna staje się kwestia orzecznictwa Wojewódzkich Sądów Administracyjnych (oraz Naczelnego Sądu Administracyjnego), która pozwala w praktyce poznać interpretacje najbardziej kontrowersyjnych zapisów prawnych, co w przyszłości pozwoli uniknąć przykrej korespondencji z KNF i nałożonej kary. Analiza tego typu przypadków pozwala na wyciągnięcie przydatnych wniosków, co pozytywnie powinno wpływać na jakość wypełniania obowiązków informacyjnych. Cóż, warto uczyć się na błędach. Szczególnie w sytuacji, gdy nie są one naszymi własnymi i mamy możliwość „na zimno” dokonać analizy interesującej nas sytuacji.

Jak to w seminariach giełdowego regulatora bywa, sala była pełna. Spotkanie (prowadzone przez zespół Departamentu Prawnego KNF, w osobach Pań prelegentek : Anny Redestowicz – Janczury oraz Elizy Olszak) rozpoczęło się od krótkiego przypomnienia podstaw prawnych regulujących wypełnianie obowiązków informacyjnych.

Scenariusz spotkania przewidywał szczegółową analizę orzeczeń w poniższych blokach (poniżej wymieniam najważniejsze z nich, z punktu widzenia praktyka IR):

  • orzecznictwo dotyczące raportów bieżących i okresowych,
  • orzecznictwo dotyczące informacji poufnych,
  • orzecznictwo dotyczące terminów wykonywania obowiązków informacyjnych,
  • orzecznictwo dotyczące członków zarządu emitentów.

Prelegentki wspomniały emitentom o istotnej kwestii, która najbardziej wpływa na jakość obowiązków sprawozdawczych – o par. 3 „Rozporządzenia w sprawie informacji bieżących i okresowych (…). Zacytujmy:

„Raporty bieżące i okresowe powinny być prawdziwe, rzetelne, kompletne, wskazujące podstawę prawną, na jakiej są przekazywane, umożliwiające inwestorom ocenę wpływu przekazywanych informacji na sytuację gospodarczą, majątkową i finansową emitenta, odzwierciedlające specyfikę opisywanej sytuacji, zawierające dodatkowe informacje gwarantujące prawdziwy, rzetelny i kompletny obraz (…)”

To kluczowa kwestia. Jak okaże się na wybranych przykładach, zapominanie o powyższej zasadzie (mimo teoretycznego „odhaczenia” danego punktu z Rozporządzenia) może przynieść spółce więcej szkody, niż pożytku.

Jednym z przypadków, który warto omówić szerzej tyczył się kwestii raportowania aktywów o znacznej wartości. Jak przedstawiała się sytuacja?

Aktywa o znacznej wartości

Spółka X nabywa aktywa o znacznej wartości innego podmiotu (ok. 80% udziałów) za ok 8 milionów złotych. W raporcie bieżącym podano informację, iż nabywana spółka zarobiła ok. 100 milionów złotych (taką informację emitent podał na podstawie danych statystycznych, do których dotarł na własną rękę), gdy tymczasem jej faktyczne przychody to ok. 40 milionów. Zysk nie istnieje – jest strata.

Emitent podał zatem nierzetelną informację, która mogła wprowadzić w błąd społeczność inwestorską. Warto wspomnieć, iż spółka sama nadepnęła na tę „minę”, gdyż nie musiała podawać takich szczegółów odnośnie nabywanego podmiotu (czyli wyników finansowych przejmowanej spółki) W tym przypadku regulator wytknął jej sprawozdawczą nierzetelność. Jeżeli zamierzała opublikować taką informację, jak powyżej, powinna uczynić wszystko, by jej działania były jak najbardziej transparentne dla rynku.

Bardzo ważna informacja – KNF stoi na stanowisku, iż nie musi udowodnić bezpośrednich skutków działania emitentów związanych z naruszeniem przez nich obowiązków informacyjnych! Sankcja administracyjna jest związana z samym obiektywnym naruszeniem prawa.

To kontrowersyjne stanowisko, gdyż przekładając je na rynkowe realia – gdy jakiekolwiek niedopatrzenie emitenta nie spowodowało jakichkolwiek dziwnych rynkowych ruchów, wpływu na kurs etc (pamiętajmy, iż Komisja analizuje te zdarzenia w trybie ex-post!) nie zmienia to faktu potencjalnej możliwości ukarania spółki przez regulatora.

Umowa znacząca

Kolejnym przykładem wartym bliższego przypomnienia (i omówionym na seminarium) jest kwestia umowy znaczącej. Analizowano przypadek sprawozdawczy umowy, w ramach której emitent nie podał wszystkich jej warunków i terminów, co zaburzało odbiór komunikatu wśród inwestorów.

Regulator zwrócił również uwagę na fakt, iż umową znaczącą będzie również umowa, która w odniesieniu do jednego przedsięwzięcia gospodarczego angażuje ryzyko emitenta przekraczające 10% kapitału własnego.

Czas na chyba najbardziej kontrowersyjny ze sprawozdawczych case’ów – terminy sprawozdawczości (w analizowanym przypadku za przykład posłużył list intencyjny).  Jak wyglądało tło zdarzenia?

Terminy raportowania

Wspomniany list został podpisany o godzinie 10 rano. Do emitenta informacja o tym zdarzeniu dotarła między 14 a 15. Specjalisty IR nie było na miejscu, dotarł do siedziby dopiero o godzinie 17. Po przygotowaniu właściwego komunikatu i uzyskaniu niezbędnych zgód i podpisów raport wysłano po godzinie 19-tej. Ponad dziewięć godzin po zaistnieniu danego zdarzenia. KNF w tym przypadku dopatrzył się rażącego naruszenia obowiązków informacyjnych i uchybienia terminowości.

Czy zatem takie stanowisko nie stoi w opozycji do definicji – niezwłocznie, nie później niż 24 godziny po zajściu zdarzenia? Zdaniem regulatora – nie!  Otóż (również sami o tym pisaliśmy) sprawozdawczy termin 24 – godzinny to ostateczność. Frazę „niezwłocznie” należy zatem rozumieć jako „bez zbędnej zwłoki (nieuzasadnionej zwłoki)”, czyli możliwie szybko.

Swoją drogą, może by uniknąć na przyszłość tego typu kontrowersji i liczenia godzin warto do nowego „Rozporządzenia” wpisać frazę: „kiedy? ASAP!” : )

Mówiąc poważniej – rozumiem intencje. Przy wielkości typów zdarzeń sprawozdawczych (szczególnie tyczy się to informacji poufnych); praktycznie niemożliwością byłoby odgórne wpisanie ilości godzin, w których emitent musiałby wykonać obowiązek sprawozdawczy. Niestety, przewaga analityczna w tym przypadku pozostaje po stronie regulatora, który ocenia zdarzenie już po jego zajściu (w przypomnianym powyżej trybie ex-post). Takie jego zbójeckie prawo.

Ten case był wodą na młyn sporej ilości inteligentnych (i dosyć przekornych) pytań z sali. Jeżeli dziewięć godzin okazało się za długo, co by było w sytuacji pięciu, szczęściu lub siedmiu? Niestety, nie otrzymali w pełni satysfakcjonujących odpowiedzi. Zdaniem regulatora każda sytuacja jest inna i nie da się z góry przewidzieć zachowania i ew. sankcji w danym przypadku.

Kolejnym z wzbudzających wiele kontrowersji sytuacji jest termin raportowania danego zdarzenia, szczególnie istotny w przypadku istnienia rozbudowanych grup kapitałowych. Kiedy rozpoczyna się zatem termin wykonania obowiązków informacyjnych (analizowany przypadek to kwestia informacji poufnej)? Omówiono istotny wyrok NSA z lipca 2011 r., w myśl którego bieg terminu wykonania obowiązku przekazania informacji poufnych rozpoczyna bieg od zajścia zdarzenia lub okoliczności uzasadniających przekazanie tych informacji – w przypadku informacji dotyczących bezpośrednio emitenta. W przypadku tych, które dotyczą go pośrednio, termin liczy się od chwili powzięcia wiadomości o takich zdarzeniach lub okolicznościach.

Prelegentki przypomniały zebranym kwestię zorganizowania właściwego obiegu informacyjnego w grupie kapitałowej – to obowiązek, leżący po stronie emitenta, by nie uchybić obligatoryjnym terminom.

Ważnym elementem seminarium było przypomnienie wybranych aktów prawnych europejskiego orzecznictwa w dziedzinie informacji poufnej – to szczególnie istotne w sytuacji nadchodzącej sprawozdawczej rewolucji (MAR i MAD od lipca 2016 r.). Niektóre z kwestii omówionych podczas tego seminarium w nowej rzeczywistości ulegną stopniowej dezaktualizacji, jednakże regulacje unijne do nich nie należą.

Reasumując – to było udane, konkretne spotkanie, w całości oparte na rynkowych case studies. Martwi mnie jednak trochę pewność siebie regulatora, iż wszystko będzie ok, MAR jest szansą, a nie zagrożeniem dla rynku itp. niczym nieuzasadniony optymizm. W tej kwestii zdecydowanie polecam zdjęcie różowych okularów i realne spojrzenie na problem. Tak jak pisałem wcześniej, temat zmian w prawie nadal będzie dominował w tym (jak i przyszłym roku) na naszym Wortalu.

Czekamy na Wasze komentarze, bo temat na pewno nie został wyczerpany (zarówno przez nas, jaki i Komisję) : )

Grzegorz Surma

Print This Post Print This Post

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

one × 1 =