Nadzór nad NewConnect po implementacji MAR – relacja z konferencji SEG

Relacja pomiędzy spółkami notowanymi na „Małej Giełdzie” a wymogami, płynącymi z Rozporządzenia MAR budzi wiele wątpliwości, w tym m.in jak w praktyce wyglądać będzie nadzór, oraz wykonywanie obowiązków informacyjnych w zakresie informacji poufnej. Tym niezwykle istotnym zagadnieniom poświęcona była warszawska konferencja SEG, zorganizowana 1 lutego 2017 r. Zapraszamy do zapoznania się z naszą relacją!

Otwarcia konferencji dokonał prezes SEG, dr Mirosław Kachniewski. Stwierdził, iż spółki z NewConnect wchodziły na rynek alternatywny, nieregulowany, a będą objęte w zasadzie takim samym nadzorem jaki ma miejsce na rynku głównym GPW. Dlaczego tak się stało? Jaki będzie podział odpowiedzialności i nadzoru nad spółkami pomiędzy GPW a KNF?

Pierwszy panel skupił się na tematyce nadzoru GPW nad rynkiem NewConnect (NC). Panel poprowadził Piotr Biernacki, wiceprezes SEG. Udział wzięli: Agnieszka Góral, (zastępca Dyrektora Działu Emitentów, GPW),  Anita Gwóźdź (radca prawny, Chabasiewicz Kowalska i Partnerzy) oraz Paweł Wieliczko (prezes zarządu Equity Market Consulting Group).

Czym obowiązki informacyjne spółek z rynku NC różnią się od tych z rynku regulowanego po wejściu w życie MAR?

Agnieszka Góral stwierdziła, iż rynek NC nigdy nie był nieregulowany. NewConnect to przecież również rynek regulowany, ale przez organizatora rynku, czyli GPW. Efektem regulacji był regulamin ASO z załącznikiem nr 3, dotyczący obowiązków informacyjnych. Na tym rynku przez lata funkcjonował paragraf, będący „protezą” informacji poufnej na rynku regulowanym. Jakie w praktyce występują różnice po wejściu w życie MAR?

Rynek NC różni się od rynku regulowanego i co do zasady skierowany jest do innego typu emitentów. Oprócz MAR (czyli regulacji istotnych zarówno dla rynku regulowanego, jak i ASO) nie należy zapominać o warstwie obowiązków informacyjnych związanych z publikacją informacji finansowych – te istotnie odróżniają rynek NC od rynku regulowanego.

Na NewConnect badaniu podlegają jedynie roczne sprawozdania finansowe (jednostkowe i skonsolidowane), występują raporty kwartalne, które nie wymagają przeglądu biegłego. Zdaniem prelegentki, warstwa regulacyjna pozwala na stwierdzenie, że NC jest rynkiem prostszym i jednocześnie uboższym w ochronę – nie ma np. obowiązku wezwań na NC. W kwestii stosowania Rozporządzenia MAR w zasadzie nie istnieją różnice między rynkami (prócz tych wynikających ze skali praktyki, która wytworzy się po wejściu w życie zmian do „Ustawy o ofercie (…)” oraz „Ustawy o obrocie (…)”).

Warto podkreślić, iż nadzór nad NC w zakresie informacji poufnej będzie sprawował KNF, jednakże KNF część uprawnień nadzorczych sceduje na organizatora ASO –  (jeżeli zmiany w ustawie wejdą w życie i umożliwią sprawowania mu tego nadzoru).

W opinii Pawła Wieliczko różnice między ww. rynkami się zacierają. W kontekście obowiązków informacyjnych rynek regulowany do tej pory był rynkiem bardziej wymagającym. Spółki z NC dużo gorzej sobie radzą z identyfikacją informacji poufnych. Zdaniem prelegenta obowiązki spółek z rynku regulowanego są prostsze, gdyż te spółki już wcześniej doświadczyły mocnych wymogów sprawozdawczych z uwagi na nadzór KNF. Spółki z  NC z takim reżimem nie miały jeszcze do czynienia.

Istniał katalog sprawozdawczy dla NC (określony w załączniku 3 do regulaminu NewConnect). To przydatne narzędzie, wg. katalogu proces raportowania odbywał się stosunkowo łatwo, a większość sobie radziła. W chwili obecnej jest coraz więcej problemów z identyfikacją informacji poufnej – to zdaniem prelegenta odróżnia ASO od rynku regulowanego. Spółki z rynku regulowanego mogą pozwolić sobie na doradców i/lub osoby bezpośrednio zatrudnione, odpowiadające za obowiązki informacyjne oraz nadzór na przepływem informacji. W takich podmiotach częściej występują wdrożone procedury, dedykowane tym właśnie zagadnieniom.

Spółki z NC często takich elementów nie miały i większość z nich zdaniem prelegenta ich nie posiada. To powoduje, że wypełnianie obowiązków informacyjnych na tym rynku jest trudniejsze.

Jakim przepisom podlegają spółki notowane na NC? Jakim przepisom będą podlegać?

Zdaniem Anity Gwóźdź architektura regulacji uległa zmianie. Przed wejściem w życie MAR-u istniał regulamin ASO wraz  z załącznikami. Na jego łamach zapisana była quasi definicja informacji poufnej. Po 3 lipca 2016 r. oprócz ww. regulaminu ASO wraz z załącznikami emitenci „otrzymali” MAR.

Rozporządzenie MAR wiąże bezpośrednio. Na jego łamach zawarto przepisy, które nakładają na spółki notowane na NC obowiązki związane z informacją poufną, jej zdiagnozowaniem, przekazaniem do publicznej wiadomości, spółki mają również możliwość opóźnienia informacji poufnej (wcześniej możliwość opóźnienia dotyczyła jedynie spółek z rynku regulowanego), obowiązek tworzenia listy osób mającej dostęp do informacji poufnych. Zmianom uległy również regulacje związane z okresami zamkniętymi i transakcjami osób pełniących funkcje zarządcze.

Regulamin ASO zobowiązuje spółki notowane na NC przed wszystkim w zakresie informacji okresowych oraz informacji bieżących, niespełniających definicji informacji poufnej. Mamy również zestaw polskich przepisów (w tym KSH), z samego faktu iż spółka istnieje w formie spółki akcyjnej. Kolejną istotną ustawą, o której trzeba wspomnieć jest „Ustawa o obrocie (…)” która wkrótce zostanie dopasowana do MAR, by nie zawierała przepisów sprzecznych ani wykluczających się z tym Rozporządzeniem. Zmianie ulegnie również „Ustawa o ofercie (…)”, gdzie m.in. znajdziemy przepisy wiążące bezpośrednio znacznych akcjonariuszy spółek notowanych, którzy na jej podstawie są zobowiązani do przekazywania informacji o przekroczeniu/osiągnięciu danego progu.

Dokąd sięga nadzór GPW nad spółkami z NC, a gdzie sięga nadzór KNF?

W opinii Agnieszki Góral co do kwestii projektowanego podziału nadzoru: całość nadzoru nad rynkiem alternatywnym w zakresie MAR będzie sprawować KNF. Projekt ustawy przewiduje dla GPW pewne obowiązki  i kompetencje, które mają umożliwić sprawowanie ww. nadzoru przez KNF. GPW będzie miała obowiązek przekazywać do KNF informacje o stwierdzonych istotnych naruszeniach w zakresie MAR przez spółki z ASO. By te informacje mogły być przekazane i GPW była w stanie je uzyskać , zostanie wyposażona w dodatkowe kompetencje. Tymczasem regulamin ASO ograniczał się do umownych relacji między GPW a emitentem, jedyną sankcją była sankcja regulaminowa za naruszenie ww. relacji. GPW będzie mogła żądać od spółek dodatkowych dokumentów, wyjaśnień, informacji (ustnych, pisemnych), ale ew. kary za niewykonanie tych żądań nałoży już KNF. GPW może jedynie poinformować KNF, że dana spółka nie zastosowała się do wezwania GPW i nie przekazała jej wymaganej informacji.

Warto zwrócić uwagę na frazę „istotne naruszenie”. Teoretycznie w sprawach mniejszej wagi GPW została wyposażona w możliwość wydawania zaleceń i wezwań w celu zaprzestania naruszenia obowiązków informacyjnych.

Jeżeli coś się już wydarzyło, postępowanie zostało wszczęte, to czy spółka będzie miała wpływ na to czy jej sprawa zostanie przekazana do KNF? Czy może np. odwołać się od tej decyzji?

Anita Gwóźdź – przepisy nakładają na GPW obowiązek przekazania takiej sprawy do KNF w momencie, kiedy naruszenie zostanie ocenione jako istotne. To zatem obowiązek Giełdy. Spółka nie ma zatem żadnych uprawnień ani drogi, która by pozwalała na dyskusję z GPW co do ew. przekazania sprawy do KNF. Niestety nie wiemy jeszcze, jak będzie oceniana istotność naruszenia. Przepis wskazuje jedynie obowiązek, odnosząc się do GPW i nie przewiduje żadnych środków odwoławczych po stronie spółek.

Uwaga! Należy pamiętać ,iż to że GPW może przekazać sprawę do KNF, nie wyłącza to działania KNF we własnej ocenie. KNF nie została odebrana władza nad ASO.

Reasumując – jeżeli GPW uznaje, że jakieś naruszenie miało charakter istotny, to przekazuje sprawę do KNF. Spółka nie może nic z tym zrobić, bo sprawę prowadzi już Komisja. KNF może zatem stwierdzić: tak, naruszenie było istotne, rozpoczynamy postępowanie, które może zakończyć się nałożeniem sankcji. Jeżeli KNF uzna że w jej ocenie naruszenie nie było istotne, to nie oddaje z powrotem tej sprawy do GPW, tylko sama uznaje że w tym przypadku sprawa zakończy się na upomnieniu emitenta. Inny przypadek: naruszenie emitenta, które GPW ocenia jako nieistotne i upomina winowajcę. Mimo tego KNF zawsze może wszcząć swoje postępowanie, jeżeli ww. naruszenie ocenione zostanie jako istotne – posumował Piotr Biernacki.

Jak wygląda praktyka komunikowania się giełdy ze spółką z punktu widzenia spółki?

Zdaniem Pawła Wieliczko, kontakt jest adekwatny do sytuacji. Gdy pojawiają się kwestie wymagające wyjaśnienia, podstawowe narzędzie kontaktu to mail lub telefon (gdy dana sprawa nie wymaga interwencji pisemnej).

Jeżeli chodzi o bardziej złożone kwestie, kontakt jest oficjalny, pisemny a pisma przekazywane mailowo. W przypadku rozpoczęcia postępowania, sytuacja ulega zmianie. To kwestia wymagająca zebrania dowodów, materiałów, więc kontakt jest wyłącznie pisemny, oficjalny, podobnie jak oficjalne odpowiedzi pisemne od strony emitenta.

Sankcje wobec spółek z NC, które leżą w gestii GPW (oprócz MAR!)

Agnieszka Góral – na razie te sankcje pozostały niezmienne. To: upomnienie, kara finansowa do 50 tys. zł nałożona na emitenta, zawieszenie lub ostatecznie wykluczenie z obrotu w przypadku rażącego naruszenia. GPW ma też w swej gestii katalog środków pomocniczych, np. obowiązek sporządzenia analizy sytuacji emitenta przez podmiot posiadający status autoryzowanego doradcy. To oczywiście sankcje za niewypełnianie obowiązków określonych w regulaminie ASO, czyli naruszenia związane z raportami okresowymi i pozostałymi raportami bieżących (poza MAR). W przypadku naruszeń sprawozdawczych z MAR jedynym organem władnym nakładać sankcje jest KNF.

Część druga konferencji poświęcona była nadzorowi KNF na NewConnect. Prowadzącym dyskusję był prezes SEG, dr Mirosław Kachniewski. W panelu udział wzięli: Inga Kowalewska (ekspert ds. zarządzania kryzysowego i compliance, psycholog biznesu), Marcin Marczuk, (Partner w kancelarii prof. Marek Wierzbowski Partnerzy Adwokaci i Radcowie Prawni) oraz Dariusz Witkowski (dyrektor ds. regulacji, SEG).

Czym po implementacji MAR różni się NC od GPW?

W opinii Marcina Marczuka, spółki z rynku NC wstępują do klubu „podległości” MAR-owi. Podstawowe pytanie brzmi: jakie przepisy wykonawcze można stosować wobec spółek z ASO? Jakimi przepisami należy dochodzić odpowiedzialności tych spółek? Odpowiedź jest budowana na gruncie projektu zmiany ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawy o ofercie publicznej. Zgodnie z ww. zmianami, GPW powierzona zostanie rola „stróża”, weryfikującego w pierwszym kroku wagę naruszenia emitenta. W przypadku sprawy cięższego kalibru (naruszenie istotne) sprawa zostanie przekazana wyżej – do KNF. W sprawach pomniejszej wagi (czyli o mniejszym odcieniu istotności) GPW będzie zobligowana do interwencji.

Czy jesteśmy w stanie sprecyzować, dokąd sięga nadzór giełdy, a dokąd KNF?

Nadzór KNF sięga wszędzie. Bez względu na to co się wydarzy, KNF zrobi to, co uzna za słuszne – Dariusz Witkowski.

Jeśli zatem wystąpią przesłanki, które KNF uzna za zasadne do podjęcia działań, to podejmie. Komisja skupia się jednak na głównym rynku, a uprawnienia nadzorcze przekazuje GPW (w kwestii emitentów z NC). Zasada jest prosta: KNF patrzy na GPW, GPW patrzy na NC.

Prelegent zakłada, iż GPW będzie tak samo działała, jak dziś działa KNF. Jeżeli zainteresuje ich coś, co budzi wątpliwości, to wyślą pismo.

Co się stanie, jeśli GPW uzna że sprawa nie jest istotna, ale do KNF wpłynie pismo inwestora, który domaga się interwencji?

Dariusz Witkowski – KNF ocenia materiał w pełnej kompetencji nadzoru nad NC, więc po pierwsze sprawdza, czy informacja od inwestora wskazuje na naruszenie regulacji. Regulator może również poprosić GPW o wyjaśnienie, czy zajmowała się tą sprawą, czy nie, ew. poprosić o materiał i analizę, dlaczego nie dostali takiej informacji. Po analizie ww. przesłanek zapada decyzja o wszczęciu postępowania administracyjnego. Uwaga! W pracach nad implementacją MAR pojawi się specjalna regulacja, umożliwiająca składanie donosów na anonimowy adres mailowy KNF.

Inga Kowalewska – niepewność prawna wyostrza wątpliwości emitentów, które były zawsze. Spółki mają wiele pytań. M.in.: spółka ma generować wyniki, przychody. Taką spółką jest GPW – spółka prawa handlowego. GPW jest nadzorcą spółek. One są jej klientami. Więc jak to możliwe, że GPW będzie atakować własnych klientów i na nich donosić?

Jakie sankcje KNF nałoży na NC?

Inga Kowalewska – dla większości spółek z NC sankcje płynące z MAR są wirtualne. One w większości nie widziały tych sankcji, a kary tego typu ich nie dotknęły. Gdy pojawiają się sankcje w większym wymiarze, nadal pozostają w pewnym stopniu wirtualne. Dopóki się nie pojawią fizycznie, a któraś ze spółek nie dostanie takiej dużej kary, większość nie poczuje, że to rzeczywiście realne. A spółki nie wierzą ,że to się rzeczywiście pojawi. Nie wierzą, że niewielki podmiot mogą dotknąć sankcje tej skali. Emitenci nadal wierzą w racjonalność rynku.

Czy KNF może nałożyć dużą karę na małą spółkę?

Dariusz Witkowski – KNF będzie miała wszystkie narzędzia przewidziane przez ustawę, więc tak – od zera do kwoty maksymalnej. Kluczowym elementem wpływającym na ocenę będzie ocena, jakiej wysokości sankcje były nakładane za tego typu przewinienia? Jak karano naruszenia typu miesięczne opóźnienie w przekazaniu raportu okresowego. Nie można zapominać, że wysokość kar od jakiegoś czasu systematycznie rośnie w dotychczasowych widełkach.

Czy zatem celem funkcjonowania na NC będzie maksymalizacja zysku czy minimalizacja ryzyka przed karami?

Inga Kowalewska – spółki zabezpieczają się, by zniwelować ryzyko. Podstawowy problem związany z obowiązkami informacyjnymi polega nie na tym, że emitenci nie chcą ich wypełniać. Często nie mogą tego zrobić, bo zbytnie „odsłonienie się” godzi w ich interesy i pozycję konkurencyjną. Wiąże się z tym wiele dylematów: co robić? Czy podać informację konkurentom, której nie powinni dostać, czy jednak nagiąć prawo i jej nie  opublikować?

Mirosław Kachniewski słusznie stwierdził, iż im mniejsza spółka, to teoretycznie więcej zdarzeń jest koniecznych obligatoryjnie do zaraportowania. Próg istotności w kwestii informacji poufnej będzie w takim wariancie mniejszy, niż w przypadku dużego podmiotu o wielomiliardowej kapitalizacji. Jak więc pogodzić te interesy i konkurować na rynku, opowiadając o sobie wszystko? (To jeden z najtrudniejszych dylematów praktyków obowiązków informacyjnych – GS)

Jeżeli coś nie trafiło do ESPI, to nie jest to publicznie znane i może być podstawą do wytoczenia najcięższych dział przeciwko spółce – Mirosław Kachniewski

Gdy czegoś nie opublikowaliśmy…..

Zdaniem Ingi Kowalewskiej, najważniejsza jest ocena skali popełnionego przez nas przeoczenia. Czy jesteśmy w stanie się z niego wytłumaczyć? Co się stało, że informacja nie została opublikowana? Czy nie zadziałała procedura, czy to inne przyczyny? Musimy wiedzieć, z jakiego powodu tak się stało. Jeżeli mamy tę wiedzę, to jesteśmy w stanie to naprawić, wyrazić czynny żal i starać się wyjść obronną ręką. Warto wówczas korespondować z KNF robić to z otwartą przyłbicą, by wyjaśnić procedurę i sposób działania, co zadziało, co nie zadziałało i co zrobiliśmy, by następnym razem to się nie wydarzyło. To ma ogromne znaczenie, gdy spółka naprawia swój błąd. Żadna kara dla spółki nie naprawi jednak krzywdy inwestorów. Docelowo i tak to inwestor rozliczy spółkę z tego, jak ona realizuje obowiązki wobec niego.

GS – wiele ciekawych informacji pojawiło się na tej konferencji. Wielka szkoda, że udziału w niej nie wziął żaden przedstawiciel KNF-u (to akurat niestety częściej jest normą, niż wyjątkiem od reguły). I nie trafiają do mnie argumenty, że jeszcze nie wszystko wiadomo w kwestii szczegółów nadzoru. Sprawa naprawdę nie jest skomplikowana – gdy już będzie wiadomo, zapewne odbędzie się nowe spotkanie, na którym znów warto byłoby spotkać i podyskutować z przedstawicielami regulatora, nieprawdaż?

Grzegorz Surma

Print This Post Print This Post

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

three + 7 =